编辑手记

中国经济的走势越来越成为世人关注的话题。无论是国内，还是国外，对中国经济的讨论，都是热门话题。不同的是，国内的主流声音，主要是改革，即改革中国市场上有碍效率或妨碍公平的机构和机制，国外的声音集中在对中国模式的、观点截然不同的判断。

在增加国有企业分红这件事情上，国内和国外的声音颇为一致，即都认为国企分红以及增加分红数额，对中国经济意义不大。国外的学者从现实经营出发，指出管理红利的国有资产管理预算，将收回的国企红利中的绝大部分，又转流给了国有企业。国内学者则从上收红利的历史出发，得出增加红利并不能推进民生改善，或者促进经济增长，因此，关键还是增加私人资本的力量，改变所有制结构，根本上缩小国有企业在整体经济中的份额。

浙江等地爆发的资金链断裂、中小企业老板跑路等事件表明，中国金融层面的价格管制问题，已经非常严重。与此同时，对区域性的试点金融改革——温州的金融改革试点，呼声很高。国内学者倾向于从政府的意识形态出发，从历史来梳理这种被压制的国内民间金融需求。

拥有巨额海外净资产的中国，其海外投资净收益竟然为负。对这个问题的拷问，揭示出中国投资结构和发达国家之间的差异。而这个差异的根本原因是，中国的海外投资大多是官方投资，不是民间的投资。要想改变这一对外投资境况，首先需要的是对外国资本思维观念的调整。

对近期中国政府推进的金融改革（拓宽人民币交易范围，以及提振A股市场），有国外学者认为，这不是中领导人证明其对中国未来经济增长的信心，相反，推进这些改革，是由于中国经济出现了问题，改革的措施是经济疲软的证明，是防御性质的。这个看法值得一听。

更加尖锐的有Michael Pettis教授的批判式的预测。他持续地批判中国过于依赖投资和出口的失衡增长方式，对中国经济进行了12个方面的严肃批判，囊括了宏观经济的各个方面。

欢迎各位订阅者登录思想库博客think.sifl.org发表评论，与更多人分享观点。

目录

国有企业改革

国企分红与中国经济再平衡

盼国企分红，不如扶强民企

金融改革

温州的金融改革试验及其意蕴

如何看待中国的海外投资负收益？

中国近期的改革并非经济实力的体现

批判形式的预测

中国经济的几点预测

《思想库报告》是上海金融与法律研究院出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。长期聚焦于中国公共政策的各个领域，采用跨学科研究的视角，为公共和私人部门的决策者提供了大量智识，成为与中国共同成长的思想力量。更多内容请登录思想库独立博客think.sifl.org。

Popularity: unranked [?]

在最近的中美战略与经济对话中，美中双方在中国国有企业利润分红改革的特殊性问题上取得了一点颇为有趣的进展。鉴于在该问题上中国政府的内部分歧很大，这一领域中改革的推进也异常艰难。

中方的谈判代表已经同意进行如下改革：

“积极促进更多企业向股东分红，并进一步促进红利额度的提高。中国将鼓励所列清单上的国有企业——其中还包括那些在中国规模最大、盈利能力最强的国有企业——扩大其红利占利润的比重，直至与市场水平持平。作为GDP的组成部分，国有企业利润占GDP的比重从2001年的1.7%飙升至2007年的3.7%；中国的国有企业利润与GDP之比在全球金融危机之前达到顶峰，并最终成就了中国的不平衡增长模式。释放企业部门的利润将有助于刺激中国的国内消费，这也会为美国的制造商带来新的商机。”

中国国有企业的分红政策如何，其意义非同小可，原因何在？在90年代和2000年以后的大部分时间里，法律免除了大部分国企的分红义务。这种政策的产生，部分地是为了实现国有企业资产负债表的平衡，但更主要的还是由于国企高管通过其政治影响力对企业分红加以阻挠。分红义务的免除，不仅为国有企业带来了成本优势，更重要的是，它减少了政府税收，而政府税收又恰恰是养老、教育和其它社会服务发展的重要资金来源。

改变，始于2007年。那时，国务院直属的一些主要国企开始支付红利，其中，有10%的企业来自高利润率行业，有5%来自于利润率稍低的行业，没有一家来自国防行业，比如没有一家企业是军备制造商。而在去年，上述数字均上涨了5%，达到15%、10%和5%。

从发展方向上看，上述现象算的上一种进步，但是，国企支付的红利额度与其应当支付额度之间，仍然存在较大差距。世界银行就曾指出，中国国企的股息支付率水平与通常水平相去甚远。在美国，成熟企业和初创企业的平均红利支出约在50%到60%之间；五个发达国家的国有企业平均股息支付率为33%。而对于香港上市的中国国有企业，其平均股息支付率只有23%。因此，即使国务院设立的15%的标准已经是历史上的最高水平，与中国国企应当向香港股东支付的股息规模相比，这一标准仍然偏低。

无论从哪个标准看，中国对国企的股利支付要求都是属于低水平的。与此同时，已经上缴的大部分红利也并没有进入财政预算，也就更谈不上被用于公共支出。财政部和国资委曾就国企上缴的红利由谁掌管的问题发生争执，争执的结果是由财政部负责国企红利的征收，并将取得的资金交由一个基金来进行运作，即国有资产管理预算。

另一个值得关注的现象，是在讨论国企分红问题时，中国的国有商业银行被排除在外。中国的国有商业银行并非国有资产管理预算的组成部分，且与其它国企相比，它们向财政部上缴的利润与其总利润之比更高（约为35%到40%）。由国有商业银行上缴的这部分资金主要被用于中国投资有限责任公司的主权基金买单。

国有资产管理预算（SCMB）的资金由国务院直接管理，它应被用于财政预算或其他政府支出。但是，实际的操作往往并非如此。

SCMB 分红总额

即使2010年国有资产管理预算的资金总额（包括股利、资本转存和资产销售收入）已增长至875亿人民币；而按照往年的情况，国资委总能通过各种途径将上缴的资金返还给国企，这些途径包括为企业重组提供支持、兼并收购的融资、投资于环境与技术项目、支持海外投资和减少社保成本。事实上，2012年国有资产管理预算的资金有90%都回流到了国有企业手中。

因此，通过提高企业分红来推进国企改革，在某种程度上只是一场闹剧。即使政府强迫国企提高分红额度，只要上缴的资金能够通过国有资产管理预算回流给上缴该笔资金的国企或其它国企，这项举措就很难称为改革。正如Nick Lardy在《维持持中国经济增长》（编者按：作者是彼得森国际经济研究所的一位研究中国经济的专家，他的这本新书对华盛顿决策颇有影响，被复旦大学经济学院的张军教授评价为“一流研究水准，不可多得”）中指出的，只要国企分红不被引向社会项目，而继续由国资委在其下属的企业中重新分配，扩大国企分红对促进中国经济实现在平衡的作用将十分有限。

无论怎样，对话的议题重回到国企改革上，总归是一个积极的信号。但只要问题没有按正确的方式得到解决，任何的改革措施都只能流于表面。

作者是彼得森国际经济研究所研究员。

译者：盛薇

原文地址：SOE Dividends and Economic Rebalancing

Popularity: unranked [?]

今年，中国宣布了一系列金融自由化的举措。这些举措被欧美视为，中国领导人对中国经济增长期望的信心。

一些分析家，例如MES顾问公司总裁，Paul Markowski，认为这些改革措施表明，中国领导人相信中国已经避免了经济的硬着陆。

但事实上，拓宽人民币交易范围，更大限度地允许资本流入，以及准许养老基金投资于股市，这些举措都指明了中国对未来日益增长的担忧。

这些防御性的举措意在避免经济增长下降，以及提高国内资产的价格。

因为面对欧美的出口需求疲软，以及中国正趋向投资导向增长模式的极限，中国的经济增长速度已经放缓。自去年以来，中国的电力消费和铁路运输货物量减少了一半。同时，有数据表明，中国朝着消费导向型的经济增长模式的转变也很缓慢。因此，对于人民币的预期也已经下降，资本流出也日益成为担忧所在。

中国政府放宽了对人民币汇率的管制，以及通过鼓励国内外投资者参与中国股市来解决资本流出的问题。而之前所提到的中国经济疲软的迹象这是这些举措的主要原因。

拓宽人民币交易范围

对于中国拓宽人民币交易范围的决定，国际货币基金组织和美国都表示赞同。许多人依旧认为人民币价值被低估，并且认为，汇率自由浮动将会导致人民币的进一步升值，并促进国际贸易的再平衡。但是中国决策者同意汇率浮动是出于相反的理由：他们认为现在的人民币并没有被低估，而且也不存在进一步升值的“风险”。

近期，中国政府的高级官员，包括国务院总理温家宝和人民银行行长周小川，表示人民币汇率已经接近了自身的“平衡”水平。中国央行在其报告中表示，扩大人民币结算范围意在推动价格发现，提升人民币汇率的双向弹性。实际上，中国国内经济的疲软，已经影响到了欧美对于人民币的信心。

由于中国拓宽了人民币交易范围，人民币汇率已经接近了管制范围的极限。在香港，人民币可以在公开市场进行有限数量的交易。12个月期的无交割的人民币远期以6.35人民币对1美元的价格进行交易，但在岸汇率的价格，则是6.31人民币对1美元。换而言之，香港市场认为，人民币接下来会有贬值趋势。

对于中国领导层来说，拓宽人民币交易范围是一个理智的决定，这将有助于人民币的合理估值。继续维持较小的交易范围和对汇率的严格管制将会提升欧美对于人民币进一步升值的预期。而拓宽人民币交易范围则是向西方表明，人民币已经接近了均衡水平，如果未来经济形势恶化的话，中国政府会允许人民币贬值。

换而言之，这是中国政府对于未来经济增长的一项保险举措。汇率变动自由化下的货币贬值并不会遭到西方国家的质疑。

提振股市

中国决策者正通过鼓励资本流入来规避经济增长疲软，特别是对于股市的资本流入。中国证监会主席，郭树清表示，合格的境外机构投资者（QFII）定额将从300亿美元扩大到800亿美元，获批的外国投资者可以投资于中国大陆上市的股票。许多观察者认为这是中国股市进一步放开的意向，但是其实这一举动更多的是为了挽回近期中国股市的损失。

提振中国股市的举措并不仅限于国外投资者。3月，中国政府允许广东省的养老基金投资于中国国内股市，此前由于股市的高波动性，这一举措都是被禁止的。预期4410亿人民币养老基金中的小部分将会被投资于股市。但是在中国国内，有些人批评郭树清的举措意在抬高中国并不成熟的股市的价值，而且并没有考虑到投资者投资公司治理不透明的股票的风险。这些批评也是有一些合理的地方的：2月份，郭树清在一次会议中提到，中国公司的股票具有卓越的价值。

对于中国近期的市场自由化举措的真实意图，我认为其意在解决中国疲软的经济和货币问题。如果中国更大范围的金融市场自由化举措类似于20世纪六十到八十年代的日本，这将会是一个很长的过程。而且其中会有很多问题。我们并不期望改革以线性的方式进行，而是在需要的时候进行。

在美国政界中有一个广泛的共识，即美国政府领导人应当无条件地推动中国的货币自由化和资本账户的开放。但是这一观点是有问题的。中国的金融体系相对较弱，而它正面临向消费导向型经济增长模式的艰难转变。在这些问题解决前，美国继续坚持中国的自由化可能会引发又一次亚洲金融危机和美国的再次经济衰退。

中国近期的改革意在稳定自身的经济，并非是中国的领导人已经做好了完全自由化的准备，也并不是中国的经济已经取得了软着陆。

作者是新美国基金会研究员。

译者：沈丽萍

原文地址：China’s Latest Reforms Not a Sign of Economic Strength

Popularity: unranked [?]

在中国经济增长模式之下，哪些才是最为必需、最合逻辑的发展？基于我对这一问题的认识，从2006年起，我开始对中国经济进行预测。对于中国的分析家而言，或者说无论中外，只要是那些对经济发展史或其它发展中国家缺乏认识的人来说，这些预测似乎都很离奇；然而，经事实检验，大部分的预测都是准确的。

随着越来越多的分析者，对中国经济增长模式的限制性因素有了更深入的了解，我认为，将一些预测罗列下来，会有助于我们进一步预测中国的经济走势。虽然按照通常的观点，明智的经济学家从不给出明确的经济预测；果真如此的话，我在《经济学人》上做出的预测，一定会将我置于争论的中心。这些预测有：

1，中国将会是在此次经济危机之中崛起的、最后一个主要经济体。我认为，本轮经济危机，其实是对过去十年来存在于全球贸易和资本中的巨大不平衡的一种纠正；因此，只有当这种潜在的不平衡问题得以解决，一国才能在真正意义上被称为“从危机中崛起”。

由于中国对全球经济不平衡的影响主要集中在其超高的储蓄率上，因此，也只有当过高的储蓄率降低到合理水平，中国才算得上从危机中崛起。然而，在2007到2008年间，事情却开始朝着相反方向发展：为了保证经济高速增长，北京推行了一系列政策，加重了国内经济的不平衡。除非具备无限的债务能力，否则，这种方式无以为继。因此，我认为，在未来的几年，中国必会为情势所迫，着手解决其自身的高储蓄率问题；同时，也只有当这一问题得到解决，中国才真正算得上在危机中“崛起了”。在我看来，这一崛起过程大约会耗费10年时间甚至更长。

2，除非中国现有的经济增长方式被完全摒弃，否则，消费占GDP的比重将继续下跌。在这里，对现有经济增长方式的摒弃，意味着经济高速增长不再依赖于对家庭部门的收入的打压，也不再用家庭部门的收入去补贴其它部门。

第二点预测其实是上述第一点的合理延伸。或许现在仍然言之尚早，但在我看来，2012年也许就是消费增长速度超过GDP增速的头一年，但这一点也只有在GDP增速显著低于预期水平时才可能实现——比如低于7%。只要GDP增速超过7%，实际意义上的消费再平衡就不可能实现。

3，虽然，GDP的高速增长和消费占GDP比重下跌，这二者的并存是由很多原因造成的，但是，人们最终会发现，金融抑制才是造成上述现象的关键因素。也许只有多年以后，我的这一观点才能得以验证，但对有一点，人们几乎已经达成共识，即中国问题的核心在金融抑制。这也就能解释为什么最近温总理会对银行加以如此强烈的责备。但在我看来，要想看到中国开始真正意义上的利率自由化，还要再等上一到两年。

债务越多，利率提升的困难就越大；利率提升的耗时越久，债务就会累积更多。因此，我怀疑，金融抑制问题的消解，不会是因为名义利率的降低，而是因为GDP增速的减慢。（金融抑制税的规模是名义GDP增长率和名义借贷率之差的函数。）

4，中国还存在大规模的投资不当问题，且这一问题的产生并非源于中国的特殊国情，而是源于经济系统运行的内在需要。即使对于投资是否被大规模地浪费，很多经济学家仍然与我意见相左，但我认为，现在也没有必要对这一观点大加抨击。人们会对激励做出反应，而在过去的十年乃至更长时间内，中国对高投资的激励一直很强，甚至不求计较投资回报的高低。倘若在这一前提下，还没有浪费现象产生，这才叫人惊讶。

5，目前的债务增速是不可持续的，到这个十年快要结束的时候，债务规模也将达到经济不可承受的水平。这一点与第四点相互呼应——倘若投资是由债务支持的，而投资中的一部分又被浪费掉，那么债务就只能以无法持续的高速飙升。

在过去的三年中，特别是2009年末Victor Shih开始测算地方政府债务以后，关于债务增长的警告已经被普遍接受。但是，在债务的持续性问题上，一些经济学家们与我仍有分歧，比如Arthur Kroebe，再比如在《经济学人》上声称中国没有严重债务问题或过度投资问题的人。即使如此，我相信，不出三年，对于中国的经济增长方式必将导致经济无法承受的高额债务、中国正以高速接近其债务上限，人们将不再存疑。

6，当特定的债务问题产生时，北京方面解决问题的果断态度总能受到分析者的热烈欢迎；只可惜这与我们讨论的问题无关：因为中国的债务问题是系统性的，而不是个别的。问题不在于某些特定的借款人会陷入债务问题，关键是只要中国仍然维持现有的增长模式，债务就不可避免地会急剧增长。倘若GDP实现了快速增长，比如增速高于6%或7%，那么，经济系统内的债务就会以不可持续的速度飙升。

7，目前，在任何一家合法的中国公司里，私有化都是人们讨论的禁区。但到了2013至2014年，私有化将成为热门话题。在我最近的几篇博文里，我已经对这一现象的成因进行过分析。

8，对于中国经济增长模式的弊端和经济危机的风险，政策制定者们的认识会逐步加深；与此同时，这也会在政策制定者之间造成分歧：部分人会要求加快改革进程，还有部分人则希望保持其对资源的控制权。问题的症结在于，倘若继续现有的发展模式必然会带来债务危机；倘若将现有模式彻底摒弃，又肯定会造成经济增速的放缓，而这又尤其体现在那些国有部门。从政治的角度看，这一点对很多人来说都是难以接受的，因此，在未来的几年，政治冲突也会随之而来。

9，到2020年，中国的政府债务也将持续激增。私有化是将财富从国有部门向私人部门转移的最好方式，特别是当私有化的目标是债务清偿的时候。但由于上文所述的原因，中国私有化的推进将异常艰难。这也就意味着，债务积累以及政府对私有部门债务的吸收仍将持续多年。

10，倘若经济转型期间管理得当，在2010到2020年间，中国的平均GDP增长率将下跌到3%。与我在《经济学人》上给出的预测一样，这一点也与大部分人的观点不同。《经济学人》（还有很多其他人）仍然坚信，到2020年末，中国经济会一直持续增长，并使中国成为世界最大的经济体。然而放缓的经济增速为实现经济再平衡所必需；倘若经济增速在3%之上，再平衡就很难实现。另外，若是我的估计有误，即在2020年之前，中国的经济增速确实维持在3%以上，那我将会把中国经济增速下跌至3%的时间延长至20年。

11，中国经济再平衡的实现，虽然会带来GDP的增速显著放缓，但它也只会带来居民收入增长速度的轻微下降。因此，它并不危及社会稳定。政治风险源于社会高层，而非底层。高层的派系之争并没有在重庆事件中得以解决。同样的问题将再次上演。

12，在未来的3到4年，非食品类商品的价格将会崩溃。这里的“崩溃”并非夸大其辞。对于像铁矿、水泥、铜矿等商品，中国的需求占全球需求的比重与其经济规模非常不成比例，且完全受制于其高速增长的投资。随着中国投资增速的急剧下降（这几乎是必然的），全球对于非食品类商品的需求规模也会迅速缩小。

作者是卡内基亚洲项目的高级研究员。

译者：盛薇

原文地址：Revisiting predictions

Popularity: unranked [?]

5月4日，第四轮中美战略与经济对话框架下经济对话落幕，中方承诺将稳步提高国有企业红利上缴比例，增加上缴利润的中央国企和省级国企的数量，将国有资本经营预算纳入国家预算体系，继续完善国有资本收益收缴制度。

改革开放以来，国有企业一直处于全面亏损状态，因此分税制改革后，国家停止向国有企业征收红利。

近几年，国企经营情况良好，巨额的利润分配，成为公众关心的话题，国企向国家财政分红成为主流呼声。因此，2007年国务院恢复了对国企红利的征缴，但比例很低，仅对央企按0到10%不等的比例征收。2011年，国务院提高了央企分红比例，目前平均在10%的水平。总的来说，财政部对央企红利征缴比例很低，还不包括那些地方政府控制的国企。

企业有利润应当向股东分红。现在的国企赚得盆满钵满，不分红无疑是将财政部门放在火上烤。

并且，国企分红在当下环境下，还有着特殊的意义。首先，国企巨额的留存利润，如不用于分红，就会用做企业扩张，这也是近些年国企多元化扩张的主要基础。在经济增长固定的情况下，国有企业的扩张也就意味着民营企业的后退，这无疑是一个坏消息。其次，随着政府在民生方面的投入增加，社保、医疗等领域的资金窟窿越来越大，寻找可靠的资金补充窟窿是非常急迫的事情。这些都推动了舆论对提高国企分红比例的呼吁。

然而，分红虽十分必要，但分红的问题也很多。改革开放前，国有企业就向国家分红，并且分红比例很高：经营利润中，除了部分留作厂长基金外，全部上缴。再加上僵化的企业经营模式，当时的国有企业鲜有激励去发展生产，因为干好干坏一个样，甚至赚得越多、上缴得越多，经营的压力越大，出现“鞭打快牛”的现象。与其如此，还不如企业给员工福利多一点，大楼建得漂亮一点，最好经营成亏损企业，还可以问国家要补贴。

为了解决这一问题，1983年起，政府先后两轮推动国有企业的“利改税”改革，其主要思想有两点：克服企业“苦乐不均”、“鞭打快牛”和吃大锅饭的平均思想，为企业创造公平竞争的经营环境；划清政府财政收入和企业可支配收入的界限，理顺国家与企业的分配关系。

回过头来看，进一步提高国企分红比例会有什么结果？

第一，企业的积极性会被挫伤，大锅饭的平均思想抬头，国企铺张浪费、高薪酬厚福利的现象会越发严重。国企会更有动力把企业做成亏损而不是盈利。在分红比例甚微的情况下，今年一季度日赚4亿利润的中石油还振振有词说炼油部门是亏损的，堂而皇之地要求提高油价或者财政补贴。可以想象，如若分红，中石油的利润不连连爆负才怪。

第二，政府与企业的界限会进一步模糊，国企要藏匿利润，就要做多成本、抬高工资，财政部门将不得不出台《国有企业成本管理办法》、《国有企业职工薪酬暂行规定》之类的政策，和国企管理层玩猫与老鼠的游戏。所谓的现代公司治理机制，在这种游戏下，几如废纸。对企业分红比例的划定也是麻烦甚多，一刀切会忽视行业差异，苦乐不均；区别对待，则会产生不公平感。

由此要问，真的要让国企走回1983年以前的道路上吗？但不分红，难道我们能眼睁睁看着“国民的投资、国民却得不到红利”的窘境发生吗？

为什么会出现这种悖论？

说到底还是所有制的问题。分不分红、分多少红，这是股东的权力。在美国，有十几年不分红的苹果公司，也有CPI这种垃圾股的小公司，坚持每季分红。他们多年在股市中屹立不倒，都是股东的选择。

而中国的国企虽是全民所有制，但股东却被虚置，实际控制人明面上看是政府，实际上是执掌管理权的国企高管和政府高官。分不分红的争论，结果如何，都是茶壶里的风暴，与实际的所有者——全体老百姓并没有太大的关系。

几十年的经验告诉我们，想绕过所有制改革，通过技术性手段来解决国企带来的问题，是不可能的。政府要是真心想偏向老百姓，不如改变所有制结构，终结国有资本的过度扩张，让民营企业在公平的环境中造富，这远胜从国企中得到的那点分红。

作者是上海金融与法律研究院研究员。

Popularity: unranked [?]

错过的温州试验机会

中国的经济改革，没有中央放开一些空间，自然不行。一旦中央放开了一些政策空间，地方管理者其实就差不多可以坐享其成了。我国民间不乏企业家精 神，我国的地方政府也颇有政治企业家精神。很多改革成果，源自民众自发和地方试验。我国的农村家庭联产承包责任制改革，是以安徽凤阳县小岗村的19户农民 为了吃饭活命写下血书分田到户开始的。当时分田到户，确实解决了农户吃饱肚子的问题，但在几经周折后，分田到户才先后被地方和中央接受和推广。深圳经济特 区建设和成都统筹城乡试验，也都属于成功的地方试验。

在我国的地方试验中，恰恰金融试验是远远滞后的。金融是政府高度管制的部门。这方面，中国和西方国家都一样。只不过管制的性质有差别。美国金融 监管建立在人人享有充分金融自由的基础上，监管更多的是提供一种维护金融自由的秩序，是对金融业提供一种服务，是防范欺诈和反欺诈，着眼于揭示风险和化解 风险。我国的金融监管是建立在严格限制金融自由的基础之上，更多的是维护一种限制金融自由的秩序，不是提供一种服务，更多是着眼于掩盖风险，结果往往是累 积风险，危及金融安全。从这个角度出发，政府往往不把民间资本和民间金融视作金融秩序的当然组成部分，而往往将其视为“必要的痛苦”。因此，在很多政府官 员眼中，民间资本和民间金融的存在不是出于个人的权利，而是出于政府的容忍。

温州早在上世纪80年代末就曾是综合改革试验区。1987年，国务院批准建立温州经济体制改革试验区（简称“温州试验区”）。上世纪90年代， 温州市试点了存款利率自由化改革。据说农村信用社当时吸收存款利率可上浮30%，试点结果是，尽管最初存款向信用社搬家，但后来其他金融机构也变相提高利 率，最终格局变化并不大。可惜当时存款市场化没有展开，也没有继续，中途而废，不了了之。而当时既未进行存款保险试点改革，也没有贷款利率市场化改革。到 90年代末，温州的经济体制改革试验，不仅没能推行金融机构的多元化和金融产品的多元化，反而随着中央出台反向操作政策而戛然而止。1997年国务院下令 在全国范围内清理农村合作基金会，并在1998年出台《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，温州的准正规金融和民间金融组织深受其害。当时温州苍 南的农村合作基金会原本盈利，但被迫清理。温州一些冒头的所谓“地下钱庄”及许多农民合作社金融部和资金互助部，被纷纷关闭。

改革开放三十多年来，温州民间资本的集聚速度虽然很快，但正式金融机构发育远远不足，民营企业投资主要依赖温州的企业自有资金和民间金融资金。 “地下钱庄”的隐蔽存在也非常普遍。可以说，我们没有真正把握住80年代末开始的那场温州经济体制改革试验区的试验机会，没有把温州变为推行一种中国区域 金融综合改革的试验场。当时，中央政府在全国范围内对农村合作基金会、“非法金融机构”和“非法金融业务活动”的打击，表明其重视对自己而言可操作的简单 方式控制和稳定金融体系，但忽视了建立适宜的制度、机制和组织来解决满足金融服务需求这一核心问题。

被市场要求推着走

无论在许多准正式和民间金融组织和活动被“非法化”定位之前，还是在上世纪90年代之后，我国区域金融体系的发展都远远滞后。民营企业融资难问 题一直比较严重。很多民营企业习惯求助于民间金融——也不得不借重民间金融，即使其利率成本更高，甚至存在法规政策风险。企业主集资负债后，一旦资金链断 裂，前景一般不妙。重则人头落地，轻则判刑罚款。只要向社会不特定公众吸收了资金并支付了回报，无论企业主是否真正吸收了“存款”，均可根据上述《非法金 融机构和非法金融业务活动取缔办法》判处“非法吸收公众存款罪”或“变相吸收公众存款罪”。只要金额重大，涉及诈骗行为，就可根据刑法判处“集资诈骗 罪”。我国因“集资诈骗罪”而人头落地的民营企业家已不在少数。对经济犯罪，西方国家一般不判以死刑。我国历来是“重刑”国家，秉承了秦制之法家传统，强 调“儒表法里”、“以刑去刑”。但“以刑去刑”的做法，并未真正达到“去刑”之功效。这可从我国各地民间集资案见诸报端的频率看出来。

浙江省及其所辖温州市，分属民间金融最为发达的省份和城市。浙江的钱塘江以北，其民风接近苏南，更多体现为吴文化，其特点为勤劳、精巧、柔韧、 秩序；钱塘江以南，则多体现为越文化，特点为独立，自主，开放，灵活，重商，略带叛逆不驯的性格。在私人经济自生发展以及民众企业家精神方面，我国估计只 有华南地区可与浙东浙南地区一比高下。至于民间资本和民间金融的运作，浙东和浙南地区在国内差不多居于睥睨天下的位置。这些民间资本和民间金融运作，很多 处于合法与“非法”的灰色地带，有些甚至完全处于“非法”状态。这种自主和不驯的行为，恰是企业家精神的表现，市场经济发育离不开它。这里，政府的责任是 正视百姓的需求，是顺应民意，营造一种宽松的授能环境，是让其正式化、阳光化，通过提供监管服务来维护金融稳定。这样既取得利用民间资本之利，又能避开其 害。

如此，则我国早应着手建设好一种多元化的、多层次的、竞争性的金融体制。但此前中央没有这么做，而相关政府部门总体是被推着走的。我国农村金融 体系发展过于落后，农户和农村中小企业融资难问题突出，这促使政府从2005年开始试点小额贷款公司，从2006年底开始推进村镇银行、贷款公司和农村资 金互助社试点，最终从2008年开始发力加快发展村镇银行和小额贷款公司。但迄今为止，整个机构多元化思路仍有限，新型金融机构或准金融机构的类型只有三 类，政府仍沿袭审批制，而不是核准制。

最近中央批准温州建设金融综合改革试验区的方案，也颇有点又被市场要求推着往前走的味道。当然中央作为上位者的主动姿态更具决定性。事情原委还 是我国沿海地区同时出现很多不利因素，影响到沿海各地中小企业的正常融资。民营企业的恶劣生存环境，包括其融资环境的恶化，形成倒逼机制，引起了高层注 意。上述不利因素包括：一是，近年来的宏观调控政策，无论是放松信贷，还是收紧信贷，都对中小企业融资造成了负面影响。二是，我国的民营工业企业大多集中 在传统竞争性制造业，全球金融危机导致外国需求减少，产品价格往往上不去甚至下行，而工资、社保、环保和其他生产成本却持续上升，利润空间越来越窄，甚至 倒挂。三是，我国楼市仍受限购影响，房地产业正重新洗牌，大量企业资金链高度紧张，有些已破产，而很多老百姓和企业的资金通过各种渠道卷入其中，无法退 出。四是，与上述因素有关，我国股市已很久不景气，加上大量企业等候核准上市，股市行情不佳，民资也需慎入。最后，我国的基础和重要行业为国家行政垄断， 公用事业行业大多为地方政府企业垄断，民营企业无法进入。

在上述诸种因素作用下，很多企业技术含量低，无法完成产品和产业升级，需要从原有行业退出另觅出路，但又难以退出；还有许多企业资金链紧张，需 要渡过难关。当然也有企业还想扩大经营。这都需要资金。而正规金融部门发展滞后，民资余缺双方通过非正规渠道进行较大规模的匹配运作，容易出现错失和问 题。因为这种较大规模的匹配往往缺乏透明度和信息对称性，也缺乏政府所支持的制度化和机构化运作条件。其结果是民间金融利率持续高企，大量民间资本涌入民 间金融市场。部分企业资金链本就紧张，融入高息民间金融资金，时间一长，承受不了压力，最终资金链断裂。这也是温州市去年爆发严重的区域性民间金融危机的 路径。

去年温州发生民间金融危机之后，温家宝总理到温州市紧急调研，了解温州和我国沿海城市民营企业融资的问题。其后一系列的政策出台也就顺理成章。 包括对促进小微企业贷款服务的一些措施，甚至包括重新强调落实早在2010年就已出台、一度束之高阁的“新非公三十六条”。最新的措施则当属温州市成为金 融综合改革试验区。

须加大放开试点力度

温州搞金融综合改革试验区，当然也是最有条件的。温州属全国民间金融最发达的地方。国务院今年3月28日批复的《温州国家金融综合改革试验区总 体方案》，一共有12条，包括规范发展民间融资，加快发展新型金融组织，发展专业资产管理机构，研究开展个人境外直接投资试点，深化地方金融机构改 革, 创新发展面向小微企业和“三农”的金融产品与服务、探索建立多层次金融服务体系, 培育发展地方资本市场，积极发展各类债券产品，拓宽保险服务领 域，加强社会信用体系建设，完善地方金融管理体制，以及建立金融综合改革风险防范机制。这些措施均非常好，且在现有法规政策框架内都可实现。问题是，既如 此，为什么还要国务院专门批复《温州国家金融综合改革试验区总体方案》？

不过，据说温州相关领导曾撰文提出过如下改革方案：一是对融资性担保公司、小额贷款公司、农村资金互助社等民间金融机构，取消计划审批制，实行 登记备案制；二是放宽小额贷款公司、村镇银行发起人的资格限制，向合格的自然人投资者开放；三是在温州的地方法人金融机构中开展利率市场化改革试点；四是 在温州试点建立OTC(场外交易市场或柜台交易市场)。

这四条，我们无从知道当地政府是否明确提出，目前批复的方案中也未包括。但这四条措施恰是需要包括的进阶性试点内容，只有真正进一步放开法规政 策试点，才能实施这些措施。这才是需要真正试验的内容。现有的《温州国家金融综合改革试验区总体方案》，很可能导致现在批复的温州金融综合改革试验区有其 名而无其实。很明显，目前的方案，步子还过于谨慎。

该是真正放开地方金融综合改革试点的时候了。

我们愿意从更为建设性的、更为善意的角度去忖度本轮金融综合改革试验区方案。也许要通过温州展示的是，全国的民间资本和民间金融的阳光化可以沿着这样的十二条路径推进，因为这些措施本来也没有什么法规政策障碍。也许目前的12条方案应视为温州市第一阶段金融综合改革试验的内容，而第二阶段，则会 允许更多的地方试验，届时温州会呈风景独好。

作者为中国社会科学院农村发展研究所研究员，天则经济研究所副所长。

Popularity: unranked [?]

2012年4月，国家外汇管理局公布了2011年中国的国际收支表与国际投资头寸表。截止2011年12月底，中国的海外总资产为4.72万亿美元，海外总负债为2.94万亿美元。尽管中国的海外净资产高达1.77万亿美元，但2011年中国的海外投资净收益却为-268亿美元。作为全球净债权人的中国却还在向外支付投资收益，这一现象引起了媒体热议。国家外汇管理局国际收支司也就这一问题向公众进行了解释：2011年中国海外投资净收益为负并不意味着中国对外投资亏钱，2011年中国对外投资收益事实上达到了1280亿美元，其中大部分是外汇储备经营收益。

外管局的解释无疑是正确的。然而，拥有巨额海外净资产的中国海外投资净收益为负，这个现象值得我们深入研究。在世界主要大国中，中国的这一现象具有普遍性还是个例？中国海外投资净收益持续为负的根本原因是什么？如何才能改变这一现象？笔者试图在本文中探讨上述问题。

从图1至图4中可以看出，与其他世界主要大国相比，中国的现象是很特殊的。首先，中国、日本、德国同为海外主要净债权国，但在2004年至2010年期间，日本与德国的海外投资净收益均为正，而中国的海外投资净收益8年中有5年为负；其次，中国与美国恰好呈现出完美的镜像，中国作为海外净债权国的海外投资净收益为负，美国作为海外净债务国的海外投资净收益为正。

为什么中国作为国际净债权人却在向外支付投资收益，而美国作为国际净债务人却能获得净投资收益呢？最重要的原因或许在于，中国海外资产的投资收益率远低于海外负债的投资收益率，而美国海外资产的投资收益率远高于海外负债的投资收益率。笔者的简单计算表明，2004年至2011年，中国海外资产的年均投资收益率为2.86%，而海外负债的年均投资收益率为5.52%；2002年至2010年，美国海外资产的年均投资收益率为4.15%，而海外负债的年均投资收益率为3.01%。

进一步的问题自然是，究竟是什么原因造成中国的海外资产投资收益率低于海外负债，而美国的海外资产投资收益率高于海外负债呢？图5至图8表明，中美海外资产与海外负债的投资结构不同，是造成投资收益率差异对中国不利而对美国有利的根本原因之一。2004年至2011年，对外直接投资占中国海外总投资的比重平均为6%，外商直接投资占中国海外总负债的比重平均为61%；相比之下，2002年至2010年，对外直接投资占美国海外总投资的比重平均为23%，外商直接投资占美国海外总负债的比重平均为13%。众所周知，长期内直接投资的回报率高于证券投资与债权，因此美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债收益率高于美国就不难理解了。

除直接投资的差异外，即使在证券投资内部的结构中，中美也迥然相异。证券投资包括股票投资与债券投资。2004年至2011年，股票投资占中国对外证券投资的比重平均为11%，而股票投资占外国对华证券投资的比重平均为87%。2002年至2010年，股票投资占美国对外证券投资的比重平均为72%，而股票投资占外国对美证券投资的比重平均为41%。众所周知，长期内股票投资的回报率高于债券投资，因此中美在海外证券投资结构上的差异也能部分解释为什么美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债收益率高于美国。

举个具有典型意义的例子。2011年年底中国海外总资产规模为4.72万亿美元，其中外汇储备资产为3.18万亿美元，占海外总资产的67%。根据美国财政部披露的数据，2011年年底，中国投资者持有美国国债1.15万亿美元，占中国海外总资产的24%。2002年1月至2011年12月这10年间，美国10年期国债的平均名义收益率为2.1%。2011年年底中国海外总负债规模为2.94万亿美元，其中外商直接投资为1.80万亿美元，占海外总负债的61%。2006年世界银行对中国120个城市的12400家企业的问卷调查发现，外商投资企业在华的投资回报率达到22%。2.1%与22%的回报率对比，的确发人深省。

值得指出的是，以上分析均是从以美元计价的角度来讨论的。如果纳入币种结构讨论，则中国的国际投资负收益问题将变得更加严重。尽管目前中国政府已经开始对外直接投资的人民币结算试点，但迄今为止中国的海外投资大多数是以美元计价的，而外国在中国的投资大多数是以人民币计价的，这意味着人民币对美元贬值可以改善中国的海外投资净头寸，而人民币对美元升值将会恶化中国的海外投资净头寸。换句话讲，如果以人民币进行计算，则中国的海外投资负收益将变得更加严重。此外，目前的收益都是账面收益，当我们把各种风险因素都考虑周全之后（例如利比亚内战对中国直接投资的冲击），中国的海外实际投资净收益恐怕更低了。

接下来的问题是，为什么美国对外国的投资偏重于直接投资与股票投资（风险偏好较高），而中国对外国的投资却偏重于间接投资与债券投资（风险偏好较低）呢？笔者认为，主要原因之一，在于中美两国的对外投资者结构迥异。中国的对外投资以官方投资者为主体，而美国的对外投资以私人投资者为主体。[1]例如，2010年年底中国海外总投资为4.12万亿美元，其中官方储备资产为2.91万亿美元，占到海外总投资的71%；2010年年底美国海外总投资为20.32万亿美元，其中官方储备资产为4887亿美元，仅占海外总投资2%。一般而言，私人投资者的风险偏好显著高于官方投资者，因此前者的长期投资回报率也显著高于后者。

最后一个问题是，什么因素导致了官方投资者在中国对外投资中扮演主要角色呢？在中国处于外汇储备短缺阶段时，为了积累外汇储备，中国政府实施了强制结售汇制度，外汇储备在中国对外资产中占据主体并不难理解。然而早在2007年8月，国家外汇管理局就取消了境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，自行保留其经常项目外汇收入，这意味着强制结售汇制度已经被意愿结售汇制度所取代。但2006年底与2011年底，官方储备资产占中国对外总资产的比重分别为64%与69%，这意味着储备资产占比并没有因为强制结售汇制度的改革而下降。

笔者认为，自2007年8月以来至今，储备资产占中国对外总投资的比重不降反升，很大程度上是因为人民币汇率形成机制改革没有到位。由于人民币汇率形成机制改革采取了渐进、可控的改革方式，导致市场上形成了人民币对美元汇率的单边升值预期。2005年7月至2008年7月，人民币对美元汇率年均升值7%；2010年6月至今，人民币对美元汇率年均升值5%。由于市场主体预期人民币对美元将持续升值，他们持有美元资产的动机较弱，因此会选择将绝大部分美元资产在外汇市场上出售给中央银行，形成新增外汇储备。

我们上面的分析逻辑，其实已经给出了如何提高中国海外投资净收益的政策建议。一方面，中国政府应加快人民币汇率形成机制改革，尤其是通过增强人民币汇率的双向波动来弱化单边升值预期；中国政府应鼓励各种所有制的金融机构与企业向海外投资；等条件成熟时，中国政府应渐进、可控地允许中国居民通过各种方式向海外投资。只要私人投资者能够在中国对外投资中扮演更加重要的角色，中国对外投资中的直接投资与股票投资比重就会显著上升，这将会改善中国在海外的投资收益率。另一方面，鉴于中国国内储蓄持续高于国内投资，通过引入外商投资来缓解国内资金短缺的需求已经不复存在。中央政府在对地方政府进行政绩考核时应该取消引入FDI规模这一指标，中外企业在经营环境上应该享受真正平等的国民待遇。这样可以降低进行“制度套利”的外商直接投资规模，从而进一步改善中国的海外投资净收益。

[1]除上述原因外，中国政府长期以来实施的引入外资的优惠政策，将引入FDI规模纳入地方政府官员政绩考核体系造成的地方政府引资饥渴症，以及随之造成的外商直接投资对国内民营企业投资的挤出，可能是更为重要的原因。具体分析可参见余永定、覃东海：“中国的双顺差：性质、根源与解决办法”，《世界经济》，2006年第3期。

作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。

Popularity: unranked [?]

编辑手记

从宏观上看，全球经济形式并不乐观。于是，大家把眼光都转向了中国：中国经济是不是能够于危难之中挥臂高起，帮助发达经济体度过这黎明前的黑暗？

观察角度有很多，但结果都并不确定。从政治经济学的角度看，中国换届要求经济政策稳定，而同时中国在出口、房地产等部门出现问题，这暗示着，尽管中国有能力进一步推出货币和财政上的刺激，但是不是真的会作出这种扩张性的决定，依然是个未知数。

从中国本身的经济结构看，其过于依赖投资也需要改变。而且，在经济危机的情况下，这种结构性矛盾会越发激烈。但是，现实需要的调整，和事实上会不会调整之间，不确定性很大。

国际经济的这种变动，凸显了中国地位的上升趋势，也凸显东亚地位的上升。不过，对于忧患意识强烈的印度学者而言，观察到的问题似乎更多：经济增长导致东亚各国国力变动，这些变动会引起领土、军事、国际关系、人口、自然资源等连锁反应。故需谨慎冷静之态度。

近期，对于美联储是不是需要更猛烈的刺激，众多大牛学者多有议论。美联储的方法是，为压低长期利率，购入大量短期债券。这意味着，为实现更猛的刺激，美联储要更大量的购买短期债券。如此可行吗？答案是否定的。原因很简单：这会形成希腊式的、脆弱的再融资体系。

另外，对美国制造业就业机会减少的担忧，在经济学界显得非常冷静，只是在政治界颇有些声音。理智的看，制造业并没有衰败，美国经济也无可能会因为制造业而走出衰退。

医生和病人之间的冲突，经常以法律之外的方式，并以一种残酷的方式爆发出来。长期以往，只能是两败俱伤，而最后的苦果将由整个社会来承担：没有医生时，病人找谁看病？

欢迎各位订阅者登录思想库博客think.sifl.org发表评论，与更多人分享观点。

目录

中国宏观经济

中国正在减速吗？

促进人民币实现弹性汇率制的原因

美国经济

美联储是否应当更有作为？

需要担忧美国制造业就业机会减少吗？

国际关系

亚洲崛起，大势所趋？

医疗卫生

医闹损害了谁的利益

《思想库报告》是上海金融与法律研究院出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。长期聚焦于中国公共政策的各个领域，采用跨学科研究的视角，为公共和私人部门的决策者提供了大量智识，成为与中国共同成长的思想力量。更多内容请登录思想库独立博客think.sifl.org。

Popularity: unranked [?]

随着制造业、房地产和出口部门出现问题，我们很可能看到作为世界第二大经济体的中国在2012年国内生产总值增长出现减速。今年中国领导层将面临10年来的首次改选，新一届领导人暗示在过渡时期中国的经济和货币政策不会出现重大变动。假如中国领导层满足于经济增长减速，那么世界经济将遭受冲击。若2012年中国经济增长失去动力，加上美国和欧洲经济疲软，今年全球经济复苏的势头很可能小于2010年和2011年。尽管如此，作为全球经济的重要参与者之一，中国仍有机会展现它的成熟性。通过对本国经济实施刺激政策，中国今年仍有可能推动全球经济进一步复苏，并在这个过程中影响2012年的全球经济增长。

这方面的重点：

中国的制造业、房地产和出口部门增长减速意味着2012年中国国内生产总值增长将有所下降，而有可能扭转这一趋势的政策调整在换届之年不可能实行。

在欧洲各国推行财政紧缩政策、美国可能实施增税政策的背景下，中国经济增长减速无疑会令全球经济雪上加霜。

通过刺激经济增长，中国可以促进全球范围内的经济复苏——但中国是否会为促进全球经济增长做贡献，还是通过操纵汇率只顾自身利益行事仍然是个未知数。

中国经济正在减速，年增长率从去年年底报道的9.2％下降到今年第一季度的7％左右。今年晚些时候中国经济增长是否会重新加速取决于全球经济增长对中国出口部门的影响以及中国政府的政策——特别是对中国房地产市场和旨在促进基建项目投资的财政措施产生冲击的信贷政策。

中国经济增长减速的确凿证据包括3月份制造业指数出现下跌——该指数能够准确反映国内生产总值的增长。汇丰银行3月底出台的报告估计，3月份中国制造业采购经理人指数（PMI）为48.3，是4个月来的新低，也大大低于去年采购经理人指数为52的水平。有意思的是，和汇丰银行发布的采购经理人指数相比，中国官方的3月份采购经理人指数（和汇丰银行同时发布）大幅上升至53.1。多数分析人士认为，官方的采购经理人指数上升是因为季节因素，今后还会有所调整。事实上，在汇丰银行发布3月份采购经理人指数后，大多数中国股票出现轻微下跌，那意味着官方发布的采购经理人指数并不像表面上那么乐观。

在制造业增长减速的同时，中国还在经历房地产市场的下滑。国家统计局公布的报告显示，2月份全国70个大中城市中有45个城市的房价出现下跌，继续过去6个月来的下行趋势。随着经济增长减速，中国的通胀率已经从去年顶峰时期的接近8％跌至4％左右。伴随国内经济增长减速的还有出口的大幅下跌。

此外，人民币稳步升值的趋势似乎从2012年初起停止了，这或许不是巧合。从中国的角度来说，停止人民币升值有利于促进经济增长，因为人民币升值会让中国出口商品在全球市场上变得更昂贵。停止人民币升值还有助于防止中国在全球出口市场上的份额减少。此外，中国通胀率的降低减少了人民币升值压力。

货币政策变化？

2012年中国一改人民币稳步升值的趋势也有一部分是出于国内政治原因。今年秋天，中国领导层将面临10年来的首次换届，届时胡锦涛主席和温家宝总理将交权于继任者。在如此敏感的过渡时期，中国执政阶层不愿在经济政策上有什么大的变动，特别是和货币政策相关的明显政策变化。在3月份的人大会议后，温家宝总理宣布“人民币汇率可能已经接近均衡值”。

温家宝总理就人民币汇率问题一反常态的直接表态凸显自2005年以来人民币大幅升值的过渡期可能已经结束了。温总理表示，人民币经过大幅升值后已经达到“均衡值”。这一言论传达的信号是：新一届领导人可能倾向于到11月换届掌权之后再来处理进一步调整人民币汇率的问题。今后，人民币汇率可能围绕着新的均衡值上下波动。

增加人民币汇率的灵活性有助于中国经济发展。且不管有关操纵汇率的争论，人民币汇率疲软可能会造成中国和贸易伙伴之间的不和，特别是和美国。另外，人民币汇率双向波动也给中共政治局提供了一个管理经济的工具。一旦中国出现经济增长减速和通胀率下跌的局面，当局可以用人民币汇率贬值来帮助稳定经济增长和通胀。随着中国经济日趋成熟，经济持续高速增长的时代已经一去不复返。中国领导人开始想办法让经济转型。

人民币发挥国际作用？

在经济增长有望减速以及人民币进一步国际化的背景下，中国正在发出与之相符的货币政策信号。人民币国际化会凸显中国作为一个成熟的现代化经济体的作用。在这方面，中国作出的努力包括：大力支持金融部门发展，以使其更好地和中国现有的经济地位相匹配。今年到目前为止，中国国家发展银行已经向亚洲国家以及巴西、俄罗斯、印度等新兴经济体，甚至向一些深陷债务危机的欧洲国家提供了大量新增人民币贷款。向更多国家提供人民币贷款有助于人民币走向国际化，也能促进本国尚处于萌芽阶段的金融部门的发展。

举例来说，若一家意大利、俄罗斯或者印度公司获得人民币贷款，如果公司在全球出售商品获得人民币收入，那么为这些贷款支付利息（更不用说偿还本金了）的风险就会低得多。境外的人民币贷款借款方会更有动力要求出口顾客用人民币支付货款；这能帮助他们获得必要的人民币收入来支付贷款利息以及分期偿付贷款本金，同时还能避免可能导致其借款成本增加的汇率风险。

中国经济增长减速扩大了全球风险

我们可以把中国经济增长减速的问题放到更广泛的背景下来看。2012年中国经济增长有可能减速，加上欧洲财政紧缩政策引发的衰退，这些有可能抵消美国经济增长适度回升对全球经济带来的积极影响。2011年第四季度美国经济增长从第三季度的1.8％上升到3％。多数人预计，2012年上半年美国经济增长保持在2％左右，这个增长率在很大程度上还要取决于与股市相关的短期财富收益。

2012年初美国经济增长的温和回升还跟美国国会在2011年底通过的减税法案有关。与此同时，美联储增加长期国债的购买，努力维持极低的利率水平，并进一步承诺将短期零利率维持到2014年。

随着欧洲经济因欧债危机遭到沉重打击，自去年12月以来欧洲中央银行进一步放宽银根，向欧洲银行发放了总额超过1万亿欧元的三年期低息贷款。鉴于向摇摇欲坠的欧洲政府提供大额贷款存在着很大不确定性，欧洲中央银行在新任行长马里奥·德拉吉的领导下采取积极的货币宽松措施，旨在帮助欧洲银行修复资产负债表。这一举措——加上2月份和3月份对希腊债务危机的“遏制”——帮助金融市场在2012年第一季度恢复平静。

另外，日本银行在今年2月14日宣布扩大量化宽松基金规模以购入资产（追加额相当于国内生产总值的2％左右），并承诺结束日本持续不断的通货紧缩，实现核心消费价格指数同比上升1％的目标。到目前为止，这一决定引起的市场反响并不大，仅造成股市小幅上升和人民币适度升值。

有关中国经济增长的前景，一个惊人的结论来自于对2012年全球经济的展望：这不是中国经济增长减速的好时机。虽然2011年底美国经济增长有所回升，但美国经济在2012年剩余的时间里增长率将放慢。到2012年底增税政策和削减支出开始产生效果的时候，美国经济增长将面临更多问题。这些措施会让2013年初的美国经济增长减少4个百分点。在2012年11月的总统选举后，若要对上述措施作出任何改变的话，国会需要重新考虑这些措施。

诸如延长减税政策、不实施削减支出计划之类的财政政策变动将进一步增加已经非常庞大的财政赤字。因此，美国面临的困境是采取拖延战略的预算政策——即推迟削减赤字，再次进行减税，维持现有的支出计划等——会有多大代价。自2009年以来实施的财政刺激措施是为了暂时促进经济增长，但这些措施一旦结束就会给经济增长拖后腿。这种一次性措施的实施时间越长，其结束后带来的财政拖累的负面效应就会越强。这是未来我们可能会看到的现象，这种现象将于2012年底现阶段推行的大规模减税和支出计划结束后出现。

中国的领导机遇

2012年底美国经济增长前景不容乐观——加上欧洲经济衰退和新兴市场表现疲软——使中国在未来一年内的经济增长变得更加引人注目，特别是决定2012年的经济复苏是否会如2010年和2011年那样令人失望。发达国家做出的积极政策反应——美国在2010年和2011年均采取更多货币和财政刺激措施，欧洲在2011年采取更多货币刺激措施——将不太可能再次复制。若2012年中国、美国和欧洲的经济增长同时失去动力，那么今年全球经济复苏的势头很可能小于2010年和2011年。

在通胀率跌至中国决策者制定的4％的目标线以下，财政赤字跌至占国内生产总值不到2％的情况下，中国可以采取进一步的刺激措施。决策者应该考虑对交通运输和农村基础建设增加支出，特别是考虑到外贸部门对经济增长影响力削弱并受全球经济增长疲软拖累的情况。中共在领导层换届之年不愿进行大的政策变动，这是否会阻止中国采取新的经济刺激措施仍然是个未知数。

中国的新一届领导人可以打破传统，在世界经济需要帮助的时刻施以援手、促进经济增长，从而强化中国在全球经济中扮演的角色。这能有效加强中国作为一个成熟的主要经济体的形象。和更多地干预汇率、低估人民币币值，以帮助自己在不变或日益缩小的蛋糕中获得更大份额相比，采取额外的经济刺激措施以扩大全球经济这块蛋糕显然是个更好的办法。

原文地址：Is China slowing down?

Popularity: unranked [?]

谈及央行在目前的处境下应当如何作为，美联储主席Ben Bernanke是否已经将他早前的学术观点抛之脑后，这一问题引发了约翰霍普金斯大学教授Larry Ball、普林斯顿大学教授Paul Krugman、柏克莱加州大学大学教授Brad DeLong、俄勒冈大学教授Tim Duy以及德州州立大学教授David Beckworth的热议。下文是我对他们观点的综述。

无论是高通胀率，还是更快的名义GDP增长率，这些评论者希望看到的都是美联储出台更激进的政策目标。关于这些具体政策目标的问题，后文会有详述。在此之前，首先我还是想就一个问题进行探讨，那就是：为了确保已公布政策目标的实现，美联储应如何采取什么样的具体行动？同时又应怎样操作？

此时此刻，可供使用的政策工具主要是大规模的资产购入，比如美联储用新创造的准备金买入更长期的政府债券。这些准备金是商业银行存储在美联储的资金，它可以随时以现金形式支取，以用于从其他人处购买别的什么资产。从持有准备金的银行的角度来看，准备金与短期政府债券非常类似，它们都有较高的流动性而且利率很低。我认为，大规模的资产购买，实际上是政府在小幅度的缩短债务的到期结构（maturity structure，也称为term structure）（编者按：即增加了短期国债，降低了短期国债价格，但短期国债的收益率会上升），使得公众持有更少的长期债券（编者按：更少的长期债券意味着，长期债券价格会上升，但是收益率会下降）和更多的准备金。最近的一些研究揭示了如此操作的潜在影响：一般来说，如此操作能够适当降低长期利率，因而也会在某种程度上给总需求带来刺激。但值得注意的是，若政府更少出售10年期国债，更多出售3个月期的国债，也能带来同样的效果。

那么，为什么学者们没有对政府在发售国债时，对长期债券的偏好提出批评，而是转而批评美联储呢？原因如下：首先，正如芝加哥大学教授John Cochrane所言，一旦对公众阐明市场操作的具体内容，大规模资产买入本应达到的强大经济效益就很难实现：

“在所有解释为何失业率如此之高的理论当中，比较可信的是以下这个：最主要的问题在于债务的到期结构。如果财政部发行6000亿美元的短期债券，而不全是5年期的，那么失业率也不至于如此之高。美联储对这个错误进行了改正，这的确是件好事。”

在国债发行时，更多地发行短期国债可能有帮助，但谁又能指望它是灵丹妙药呢？

第二点，也是更为重要的一点，假设我们把上述理论，即政府应当更多依赖短期借入的理论，突然强加于国债之后，情形会怎样呢？举一个极端的例子：假设我们将公众手中现有的10万亿美元的债务和每个月的净借入，全部转化为期限4周的短期国债，那么，这是否会给政府对每周债务融资的管理能力造成威胁呢？或许现在我们每月还能找到总共能吞下10万亿美元的买方，但市场环境和情绪变幻莫测；特别是按照前述分析，单纯依靠短期融资的方法，会给再融资的逻辑体系带来内生的脆弱性。倘若再融资体系本身也有脆弱性，那么，市场环境与情绪变化的可能就大为提高。美国与希腊不同，这一点，其他学者和我都同意。但美国与希腊的不同，是我们不断付出不断争取的结果，而绝非是上天注定的命运。

同时，准备金是比国债更加不稳定的政府借入形式。对美联储来说，金融机构的存款准备金，实际上是一种必须立即兑现的负债，不需要它能够延迟四周再决定是否要继续持有。或许，有人会认为，准备金与债券的不同之处在于，它不会因私人部门的决策而减少。举例来说，如果与美元相比，某金融机构情愿持有人民币或者黄金，那么，它可以动用其准备金去完成交易。虽然从它的角度看，准备金减少了，但是，从人民币或者黄金卖方的开户银行的角度看，准备金又增加了，尽管该开户行可能也并不想这样。

联储保证准备金的需求与供给平衡的工具，就是提高他们为准备金支付的利率。这将鼓励银行继续持有准备金。如果国债的买方对继续持有国债心存犹豫，财政部也会采取相同的策略。美联储可以为了说服银行继续持有准备金而增加对其支付的利率，财政部可以为了说服债务人继续参与拍卖而增加国债的利率。但问题在于，如果投资者自身对于再融资的逻辑已经信心全失，到最后，上述两种情形的结果都只能是过高的利率和毫无秩序、破坏力强大的过程。

也正是基于此，美国国债全部采取以期限为4周的短期国债，或存放于美联储的存款的形式，包括我在内的很多人都不敢苟同。

我不认为单靠大规模的资产买入就能解决美国当前令人沮丧的经济增长减速问题，也是出于同样的理由。

在我看来，大规模资产买入只有被美联储当成是一种沟通手段的时候，大规模的资产买入的效果才为最佳。因为在这个时候，它显示为美联储为实现特定的政策目标，而可以采取的坚实的后续措施。那么，接下来的任务就在于厘清有哪些政策目标需要实现、怎样达成与公众的有效沟通，当然，此时大规模资产购进措施是美联储手中的实力象征。

对于美国目前的货币政策，我同意伯南克在不久前的新闻发布会上为其所做的辩护。美联储不会允许美国重复日本通货紧缩或极低的通货膨胀率的历史，我相信美联储已经就这一点与公众做了有效且可靠的沟通。通货紧缩与我在前文所描述的混乱的美元贬值状况正好相反，而且它无疑会对美国的产出产生负面影响。通过将通货膨胀率明确划定在2%，美联储可以运用其手中有限的操作工具，以可信的方式，实现合适的目标。

或许对于其它更具野心的目标，比如，保持名义GDP的5%的增长率，或者暂时聚焦于将失业率控制在7%以下，是存在明确的沟通途径的。在这些目标下，不仅对于前文所述的、具有潜在不稳定性的短期政府债务的管理逻辑，公众的信心能够得以保留；更狭义也是更严谨地说，它们也会为美联储留下更大的操作空间。

但与我在学界的许多同仁不同，我对这些逻辑尚存担忧，同时，我相信，对货币政策的作用做过多期待是不正确的。

作者是加利福尼亚大学经济学教授。

译者：盛薇

原文地址：Should the Fed do more?

Popularity: unranked [?]