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监管、市场结构与评级机构的角色(三)

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原文选自加图研究所Policy Analysis No.704。作者Mark A. Calabria是加图研究所金融管制研究主任,Emily McClintock Ekins是加图研究所研究员,加利佛尼亚大学洛杉矶分校博士。

 

五、监管制度模型

到目前为止,我们已经分析了由SEC监管规定而造成的NRSRO成员机构事实上的寡头垄断,以及对其所做评级膨胀的市场需求。我们的发现还表明,在不同的监管制度下,市场可能会更有效。所以我们将检验一些不同的监管制度,包括开源制(open access regime),许可制( licensing regime),和有被动需求的许可制( licensing regime with captive demand)

(一)开源制

并非每一个行业的监管框架都是由政府制定。相反的,有相当多的行业实行的是自我监管,公司和行业根据他们所面对的激励来学习并规范化行业实践。开源制就是指一个行业的监管框架不是由政府规定。根据Langhor Langhor的观点:“政府或监管主体会扭曲市场中自然的供求关系,但是供求关系不会因非许可机制下选择特定机构的利率并用于监管而扭曲。”

在开源制下,将不会有NRSRO指定的成员机构,监管规制也不会要求或者激励投资者持有特定的投资品种。

在这样的条件下,投资者仍然会面对他们对于风险偏好和金融产品实际风险间的信息不对称。因为投资者关心违约概率和投资回报率,他们将会履行他们对于投资风险的谨慎义务。为了实现这一点,投资者会向他人咨询关于金融产品和相应风险的观点,而这些观点可能以评级机构计算的风险评级的形式呈现,也可以是一些以市场为基础的风险度量方法的集合,比如信用价差。既然投资者是信用风险信息的首要需求者,金融创新将可能寻找新的方法和技术来迎合投资者的需求。在没有特定监管优惠规定的条件下,投资者将会根据公司声誉而非通过如同NRSRO一般的外部指定的方式来寻求信用风险分析和专业建议。投资者也更有可能会信任那些独立于金融产品承销商的信用风险分析(也就是“投资者支付”模式,而非“发行商支付”模式)。这将会将履行“谨慎义务”的责任转移到个人或机构投资者上。

如果那些提供信用评级的机构认为他们可以直接通过向发行商兜售评级来获利,那么他们需要向投资者证明利益冲突问题不会影响他们的评级。如果信用风险分析师让步于利益冲突而在评级上作假,或者如果投资者对信用分析的信息价值失去了信心,那投资者对于“发行商支付”模式下的信用评级的需求就会下降,最终,发行商也就没有太多的理由继续从信用分析师那里继续购买分析。

因为发行商的需求下降了,信用评级机构要么将自己的商业模式转向“投资者支付”,要么就将市场让给竞争对手。而且,竞争对手为吸引投资者的需求也会倾向于不要陷入利益冲突的泥潭中;或者他们会发展新的评级方法来检测风险。投资者也就会主动寻找更具价值的信用风险信息来源。

也有一种可能,声誉和关系网络对于这个市场的影响会创造出这样的一个环境——只有少数的一些信评级够可以存在。或者,“投资者支付”(或是“订阅者支付”)的模式可能非常得欠缺收益,也就只有很少数量的公司会被吸引入市场。如果事实果真如此,那竞争威胁会仍旧对评级机构产生压力使得他们确保风险评估模型的质量,并创新评估方法以跟上金融创新的步伐。信用评级机构可能会加大自己的透明度来吸引投资者购买他们的风险分析。

开源制的总体效果是,整个市场会存在较少的甚至没有任何信用分析的欺骗行为,几乎没有利益冲突,对于评级机构而言,有创新评级方法来增加他们信用分析的信息价值的激励。这一切将会带来更为准确的信用风险分析。而伴随着信用评级准确性的提高,证券发行商将会提供质量更高的投资产品。而投资者的主要意愿也会变成根据自己对于风险的偏好来建立投资组合,而非去获取监管上的优惠政策。

(二)许可制

在许可制之下,政府将会明文规定信用风险分析会被用于要求或者鼓励投资者购买高质量的金融产品上。这建立在政府知道如何确定高质量的信用评级,且假设信用风险分析会做出准确评估的基础上的。为了符合政府的规定或者获得相应的政策优惠,投资者会想要购买高评级的投资产品。

假设信用评级机构首先会向投资者销售所做的评级。如果说投资者在开放的市场最关心的是评级的质量的话,在许可制度下,他们会关心两件事:风险分析的质量和获得高评级。投资者会从准确的评级中收益,因为他们将更有可能建立他们想要建立的投资组合,而且通过购买高评级产品,他们能够享受政府给予的政策优惠。

现在假设评级机构决定向发行商直接销售评级来增加收益。他们需要向投资者证明利益冲突不会影响他们的评级质量。果信用风险分析师为了利益冲突而做出了欺骗性的评级,如果投资者对于这个明确的利益冲突问题感到不舒服,或者如果投资者索性对于分析的信息价值完全丧失了信心,对于依赖“发行人支付”的信用评级的需求却并不必然会减少,因为投资人同时在意高评级本身和评级的质量。如果评级机构将虚高的评级卖给发行商,这会损害他们在投资者中的声誉,但虚高的评级仍然可以使得他们的投资能够享受一定的政策优惠。因而,评级上的欺骗行为所带来的综合影响要取决于欺骗的负面影响和政策优惠所带来的有利价值间的比较。如果投资者对于明确的利益冲突问题感到不适,对其产生的最终影响也取决负面影响和利益所得间的博弈。如果投资者对于信用分析的信息价值彻底丧失信心,最终的影响也取决于无用的评级所耗代价或是信息无用程度与政策便利间的比较。

只要信用风险分析师能将欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失控制在投资者可以从政策优惠中攫取的利益之下,那么这样的商业模式就似乎还能继续生存。

然而,如果欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失超过了投资者在政策优惠中可以得到的利益,那投资者将不会想要分析师所做的信用风险分析。进而,发行商也就没有动机为投资者的需求向评级机构购买评级了。那么评级机构要么减少自己的欺骗行为,缓解利益冲突,提高评级的信息价值,要么开始向投资者直接兜售评级。如果不做出改变,他们可能会将市场拱手相赠于竞争对手。

声誉和关系网络对于这个市场的影响会创造出这样的一个环境——只有少数的一些信评级够可以存在。或者,“投资者支付”(或是“订阅者支付”)的模式可能非常欠缺收益,也就只有很少数量的公司会被吸引入市场。如果情况果真如此,那么还是存在一定的竞争威胁能使得评级机构保证风险评估模型的质量,但这还是要取决于获得高质量的评级和获得政策优惠间的得失权衡。

来自于投资者需求的竞争还是存在的。因为在一些情况下,投资者可能会需要较高质量的产品,希望产品会被更准确地评级,那发行商也就更愿意提供一些真正拥有高质量的产品。

许可制对于市场的总体影响是,市场会存在一定的评级欺骗行为,伴以利益冲突和与开放的市场相比较少的信用分析信息价值。然而,竞争威胁还是能稀释部分欺骗的动机,并带来提高信息价值的意愿。信用风险分析可能不会像在开源制下那么准确,但会趋向于准确。证券发行商不会如同在开放的市场中那样那么愿意提供高质量的评级,但是他们会在总体上提供质量较高的评级分析。

(三)指定许可制

在指定许可制下,政府会规定信用风险会被用于要求或者鼓励投资者从发行商处购买高质量的金融产品,另外,政府会规定,或者说是“指定”哪些信用评级有资格作为投资时强制性和优惠性政策的参考。这假设了政府知道如何确定信用风险分析的高质量,也假设了评级机构会做出准确的评级。而它还进一步假设政府清楚哪家信用评级机构最好而有资格引导所作的规范和激励。同时,它也建立在现在表现最好的评级机构会在未来延续自己的优良表现的前提下。

为了执行政府的规定或者享受相应的优惠政策,投资者会从指定的评级机构购买高评级产品。在这样的监管框架下,投资者既想要信用评级能够准确以确保他们可以得到自己理想的投资组合,也希望从指定机构那里得到高评级产品。

假设信用评级机构首先还是将评级卖给投资者。与在开源制下投资者最关心分析的质量,在许可制下投资者关心评级质量和得到高评级不同,投资者处于指定许可制下要关注三个方面的问题:风险分析的质量,获得高评级,以及仅仅从指定的机构处获得高评级。投资者会从获得准确的评级中收益,因为他们将更有可能得到他们想要的投资组合;而仅仅从特定的机构获得高评级会使得他们有资格享受政府的政策优惠。

那现在假设评级机构决定他们可以通过向发行商直接卖出评级来增加自己的利润,那他们需要向投资者证明利益冲突问题不会影响到他们评级的客观性,尤其是当市场中的竞争不那么激烈时。如果信用风险分析师为了利益冲突而做出了欺骗性的评级,如果投资者对于这个明确的利益冲突问题感到不舒服,或者如果投资者索性对于分析的信息价值完全丧失了信心,对于依赖“发行人支付”的信用评级的需求却并不必然会减少,因为投资者既重视风险分析的质量也在意从指定的评级机构处得到高评级。在这样的制度下,评级机构由于政府只指定了若干公司而面临更小的竞争。如果评级机构向发行商卖出虚高的评级,这会使得它们在投资者中的声誉受损,但是作为指定的评级的性质仍能让投资者所做投资享受到政策优惠。评级机构可能可以侥幸地从事更多的欺骗行为,因为整个市场的竞争度降低了。因而,评级上的欺骗行为所带来的综合影响要取决于欺骗的负面影响和政策优惠所带来的有利价值间的比较。如果投资者对于明确的利益冲突问题感到不适,对其产生的最终影响也取决负面影响和利益所得间的博弈。如果投资者对于信用分析的信息价值彻底丧失信心,最终的影响也取决于无用的评级所耗代价或是信息无用程度与政策便利间的比较。

只要信用风险分析师能将欺骗、利益冲突和低信息价值所带来的损失控制在投资者可以从政策优惠中攫取的利益之下,那么这样的商业模式就似乎还能继续生存。

然而,如果欺骗、利益冲突或者低信息价值的代价以任何形式叠加超过了政策所能带来的利益,那么投资者将不再需要信用评级。进而,发行商也就没有动机为投资者的需求向评级机构购买评级了。那么评级机构要么减少自己的欺骗行为,缓解利益冲突,提高评级的信息价值,要么开始向投资者直接兜售评级。如果不做出改变,他们可能会将市场拱手相让于竞争对手。但因为市场的竞争性小了很多,即便它的欺骗行为,利益冲突问题和信息价值较低的情况超过了一定容忍度,它还是能占有一定的市场份额。评级机构仍然会有一些意愿想通过减少欺骗、缓和利益冲突来提高评级质量,或是改进评级方法来增加向投资者提供的评级的附加值,但这些意愿会因为市场竞争程度的降低而减弱。

如果评级机构不能够维持它的市场需求,那它可能会需要改变它的商业模式,转而成为“投资者支付”的公司,或者将市场份额让给竞争对手。而在较小的竞争环境中,他们也可能可以继续自己的“发行商支付”模式。

尽管声誉和关系网络可以对信用评级公司产生一些影响,但对于个别机构的指定无疑造成市场集中和较小的竞争程度。一部分的竞争威胁仍会留存在市场中,使得评级机构会保持风险评估的质量,但其作用的强弱取决于经指定的机构所具有的市场支配力,以及从指定公司购买高评级来获得政策优惠的相对得失。

因为评级机构在这个制度下比之前有更大的市场支配力,发行商会意识到现在的竞争威胁减弱了,而评级机构尽可能做出准确评级的动力也更小了,如此这般,他们也似乎没有太大的理由仅仅提供高质量的产品。

指定许可制度对于市场总体来说,较之许可制和开源制,会带来更多的评级欺骗,更大的利益冲突和更小的提升信息价值的意愿。信用评级分析不会如许可制市场或是开源制市场那般准确,而发行商也不如先前那般愿意提供高质量的产品。

 

六、不应追寻的改革之路

有些人认为信用评级机构的问题来源是SEC将他们自己的责任转嫁到了私人公司身上。但要求SEC对于信用风险进行估值并不能解决虚高和被动需求造成的问题。更何况,在缺乏市场强制力的情况下,SEC似乎也并不具备或也不可能具备独自处理好信用风险分析的能力。比方说,2002年的一份议会调查就显示SEC的官员只能够看完上市公司在上年提交的15000份年报的16%,而他们在近十年内没有查过安然的年报。

还有一些人认为让信评机构对他们所做评级负责将会迫使他们不再进行欺骗并创新出更好的评级方法。然而,首先,让评级机构对评级负责并不能解决虚高的需求或是较弱的竞争的问题。其次,评级机构们认为它们的机构性质“有一部分是媒体”,因为它们是金融出版商。因此,评级机构觉得它们应受到宪法第一修正案(the First Amendment)的保护拥有言论自由。第三,它们并不拥有政府法规下的强制力。就像NRSRO成员机构的分析师在安然事件爆发后面对议会调查组所说的:“标准普尔的运营没有政府强制力,没有传讯权,也没有任何其他的官方权利。它只拥有有点像媒体一样的表达观点的权利。”而且,鉴于真正的信用风险是几乎不可能被预测的,并且评级机构还受制于发行商的财务披露,那要证明评级机构有意抬高信用评级会是相当困难的。

如果评级机构要对自己的评级或是评级方法担负责任,另一个可能存在的隐患是,为了保护它们自己,机构可能会采取一种“普通正常人”(reasonable-man,法律术语)的方法。比方说,如果有机构用了政府对于房价的预测在其抵押贷款违约模型,那么似乎法院会认为这样的预测是“正常合理”的,毕竟这些预测是监管者制定各项规则的依据。然而,如果这些预测本身是错误的,如同一些曾被用于不同联邦机构的房产价格的预测那样,那么在不做任何改变的条件下,信息的价值仍会大打折扣。“普通正常人”的方法还会鼓励评级机构使用对于一些重要经济变量的“共识性的预测”(consensus forecasts),但共识本身可能与事实并不相符。专家们对于经济拐点预测的历史记录并不优良,他们也的确没有预测出房产价格的下跌。自负责任的体系似乎会摧毁任何评级机构能够带给市场的额外的信息,评级机构将会面临巨大的压力以至于它们只愿意简单地复制一些市场共识,但这些公共的信息已然反映在了市场价格当中。

还有些人认为应当限制评级机构“(惩罚性)调级”的行为。如果信用评级机构希望以下调发行商产品评级的威胁方式来迫使他们购买更多的评级产品,他们就参与到了惩罚性评级当中。当这样的调级确实发生了,这无疑是反竞争性的,但禁止这样的行为仍然没有办法解决市场中需求膨胀和竞争缺乏的问题。而且,事实上,如果评级机构寡头垄断的市场支配力被减弱了,那它们也就自然没有那么强的能力去迫使证券发行商购买它们的评级产品了。

另一种提议是禁止被认定为过于复杂而无法准确评估风险的金融产品的发售。但这仍忽视了膨胀的需求和NRSRO机构所造成的寡头垄断这两个核心问题。这项提议还进一步假设了金融监管者和法律制定者有足够的必要知识可以确定哪些产品是“过于复杂”的。最后,它忽视了由于阻碍金融创新而产生的巨大的机会成本。

(一)                                                                                             评级机构监管改革的最新发展

在安然财务欺诈事件爆发后,2002年出台的the Sarbanes-Oxley Act要求SEC 重新检查“评级机构在证券市场运行中的角色和职能”,并且特别指出了潜在的市场进入壁垒问题。2003年,SEC征求了对于NRSRO信用评级是否还应继续被用作监管目的的意见,在46个回复中,大多数都支持继续实行NRSRO指定机制,并且表达了对于“取消NRSRO的概念可能会扰乱资本市场”的担忧。然而值得注意的是,SEC主要引用的支持NRSRO的观点来自于“标准普尔主席,Leo C.O’NeilSEC秘书Jonathan G. Katz的信(2003728日)”。SEC只提到了四位支持取消NRSRO的评议人,其中提到了University of San Diego 法学院教授Frank PartnoyNYU Stern商学院的Lawrence J. White。为了回应这些回复,SEC试图明确NRSRO成员机构所需满足的标准:

1、                                                                                                             发布可公开获得的信用评级,评估对象是证券或货币市场特定的金融产品的信誉。

2、                                                                                                             在金融市场中,受信用评级的主要使用者普遍认可的可信且可靠的评级发布者,其评级涵盖特定行业或者地理区划。

3、                                                                                                             使用系统的能够确保评级可信和可靠性的评级方法,能够处理好潜在的利益冲突,能防止非公开信息的不当使用,并有充足的财务预算来保证评级的顺利运转。

NRSRO评级机构社区(the non-NRSRO CRA community)表达了对于所提的改革措施的担忧,认为这实际上会增强现有的评级机构的市场支配力而非减弱市场进入壁垒。首先,提案要求评级机构提供公开的信用评级,但这可能会使得那些“以订阅者为基础”模式运作的评级机构需要免费提供原本需付费才可获得的产品。这样的规则显然更有利于那些实行“发行商支付”模式的机构而非“订阅者支付”模式的机构。其次,要求评级机构“被普遍认可”对新公司来说引发了一个有点类似于是“先有鸡还是先有蛋”一般的问题。银行、住房和城市事务委员会主席Sen. Richard Shelby 对此是这么说的,“拿到NRSRO许可的公司一定是在全国有知名度的,但是一个公司在没有率先成为NRSRO时不可能变得全国知名。”就如同Lawrence White所言,要使得自己的机构成为“被普遍认可的”,它需要使自己的评级符合市场中评级的主要使用者的口味。最终,SEC的提案并没有在评级机构的问题上向前迈进

2005年,众议院提出立法来减小评级市场那个的进入壁垒,2006929日,布什总统签署了2006信用评级机构法(the Credit Rating Agency Act of 2006)。颁布法案的首要意图就是减小SEC指定NRSRO机构的权力,并为SEC核准评级机构的成员资格设立时间表。在2006年的法案中,任何一家至少已经发行了三年评级的信评机构可以向SEC提出申请NRSRO成员资格。SEC需要给予答复,或者在90天内做出评估,并在120天内做出最终决定。规定也希望能够避免有鼓励任何一种商业模式的倾向,无论是“订阅者支付”还是“发行商支付”。法律还确保了不论是SEC还是政府都不能对评级的内容、过程和方法进行管制,并且防止NRSRO成员机构因利益冲突而影响评级的客观性,或者“根据发行商购买NRSRO其他服务的情况来确定评级的高低”。

这诚然是对于降低评级市场壁垒所做的一些努力,然而Langohr Langohr指出这些规定只是“将一种形式的对于进入评级市场的限制替换成另一种罢了”,也就是将一个不透明的主观化的NRSRO认证系统变为了一个客观的认证系统。他们认为这些“客观”的标准仍然整体有利于现存的公司,并且不利于他们的竞争者。不过,如同在表4中体现出来的一样,仍有证据表明部分的评级市场确实在集中度上有所降低。

市场进入壁垒并不是造成市场结构问题的唯一因素,而依赖于NRSRO评级的监管规制也是造成扭曲的激励和结果的重要原因。所以,决策者已经开始思考如何弱化NRSRO评级在监管中的地位。

(二)Dodd-Frank 法(the Dodd-Frank Act

虽然每一次的金融危机似乎都会带来一轮对于评级机构未能做出准确评级的抱怨,但之前如the Sarbanes-Oxley Act的立法更多地是建立在对此问题进一步研究的意愿之上而非是对于评级进程大规模改革的意愿之上。而the Dodd-Frank Act 试图通过一系列的机制来解决评级质量的问题,更细致的阐述可以在法案的932节(Section 932)找到。

此法在评级机构监管改革上的首要目标是试图“隔离”评级机构与可以观察到的利益冲突。比如,法案要求增强评级过程中的“内控”(internal controls),将销售和营销职能与评级过程分开,增加机构董事会中独立董事的名额,以及将强制评级机构董事会需负责任。许多法规与在the Sarbanes-Oxley Act只提出的增加审计人员对公司治理审查的要求如出一辙。既然总是由同一批国会官员起草两部法案中的相同的章节,这样的相似性并不值得惊奇。令人惊奇的一点是他们竟然认为这样的法规相较他们之前所做的(或没能做到的)在财务审计方面的改进,能够更好地提升信用评级质量。

增强董事会独立性的要求是对先前公司治理改革的一种重复。就像已经提到的,the Sarbanes-Oxley Act规定了要增加负责审计委员会的独立董事的数目,而the Dodd-Frank Act 中也有针对评级公司的类似条款。这些在独立性方面的重复着的努力却不能在学术文献中找到相应的依据。以金融危机中的银行为例,一些研究人员发现董事会更大的独立性与更糟糕的结果实际上会联系在一起。Dodd-Frank法还通过让一些评级使用者成为“独立”董事会成员的方法进一步搅浑了这潭水,这一措施忽视了受评证券的投资者很有可能出于自己的利益而不愿发生评级下调。Dodd-Frank法可能只是简单地将一种利益冲突替换成了另一种,而没有真正减少利益冲突。

the Dodd-Frank Act中的一条改革措施已经对资本市场造成了极大的负面影响——其严重程度已经使得SEC有效地规避了这条法规。法案中939G(Section 939G)相当于废止了SEC 436(g)法规,而这条法规给予NRSRO评级机构豁免权,其无需成为为防止证券欺诈而做的证券登记申明的一部分。法规436g)保护了NRSRO成员机构不受在1933 证券法(the 1933 Securities Act11节规定的义务的限制。而这样的保护措施通过鼓励评级在招股说明书中的使用,实际上可以增加投资者所获得的信息量和质量。Dodd-Frank 法废止了法规436g),实际上是关闭了资产支持债券和公司债券通向新股发行市场的大门。只有通过如同SEC Ford Motor Credit Company发放“无异议函”(no-action letter)的方式才能使资本市场得以正常运转。然而,“无异议函”只是一个暂时性的举措,这给证券市场在没有法规436(g)的保护下该如运转留下了很大的不确定性,至少到目前为止市场的发展已经超越了对于信用评级的使用监管。

the Dodd-Frank Act与之前的the Sarbanes-Oxley Act一样,试图以更多“私人诉讼”的方式来弥补监管上的失灵。法案的933节(Section 933)从三个方面增加了评级机构潜在的法律义务。首先,它确立了在1934证券法18节(Section 18 of the 1934 Securities Act)规定下,对任何提交给SEC的报告中的虚假材料可以有私人的诉讼权。其次,它规定评级机构需要对评级中所用对事实的错误假设承担责任。对于抵押支持债券存续期间房价的预测可以是其中的一个例子。第三点也是最后一点,它明确了在1934证券法21E节(Section 21E of the 1934 Securities Act)下信用评级机构要对预期报告中的虚假陈述承担法律责任。当然,对于这些控告的一种预防措施是采取“普通正常人”(reasonable man)的方法来进行评级和预测。将自己的预测建立在公众的认知,甚至是政府部门对于主要经济变量的预测上,会为评级提供免受责任追究的一定保障。然而,采用共识性的观点会在很大程度上削弱评级所提供的信息价值。增加的法律义务会促使评级机构变得厌恶风险,且它们将更不可能提供非常规的观点。同时,机构也有可能陷入投资者由于遭受资产评级下调的损失而发起的诉讼案件中。直到这些规定在法院中被检验了,我们才会真正了解它们对于信用评级质量到底会产生怎样的影响。但很可能的情况是,增加的风险厌恶的倾向会降低评级于资本市场而言的信息价值,并可能对市场定价和流动性造成潜在伤害。

Dodd –Frank 法中的另一些条款也有可能会降低评级机构的效用,并对我们的资本市场产生不利的影响。例如,法案的939B节(Section 939B)废除了评机构在Regulation FD下的豁免权,这个规制涉及的是信息的“公平披露”原则(fair disclosure)。Regulation FD 禁止上市公司的高管在与公众交流时对于特定的人群选择性地披露非公开的信息。在Dodd-Frank法之前,评级机构不受到这一监管规制的限制,因而如果能不时得到一些非公开的信息会更有利于它们做出准确的评级。Section 939B可能会减少上市公司和评级机构间的信息流动,并进而使得评级变得缺乏信息含量。

并非所有Dodd-Frank法案中关于信用评级的条款都是一无是处且有误导性的。事实上,此法在减少监管对于评级机构依赖性的问题上迈出了坚实的一步。Dodd-Frank法中939A节(Section 939A of Dodd-Frank)要求所有政府机构重新检查现有的监管规制,并提出能够替代的信用风险评估标准。虽然,根据出版的文章显示,央行的监管者要求公众对于可能的替代方案做出建议,但他们在Section 939A下取得的进展十分缓慢,且表现出总体上并不愿意抛弃对评级机构的依赖。尽管Section 939A具有解决本文中所探讨的部分信用评级问题的可能,但它仍将很大的自由支配权留给了造成这些问题的监管者。如果要让Section 939A产生真正的影响,它应当进一步加入到国会讨论的议程中去。

总体而言,在信用评级机构方面,the Dodd-Frank Act功过皆有。一些条款确实具有触发深层改革的可能性,但是他们成功与否还要取决于造成这些问题的同一批监管者。不幸的是,其他一些切实可行的条款已经对资本市场造成了显著的负面影响。废除后者所涉及的条款,尤其是Section 932, 933,939B 939G将会保护评级机构在资本市场的积极职能得以实现。而试图降低监管对于评级机构依赖度的Section 939A应当保留,但可能需要进一步加强执行力。

() 改革提案

“开源制”(open-market regime)的市场模式向我们提供的政策结果最接近监管理想状态也最好地服务于公共利益。它使得激励机制的设计恰好能够鼓励证券发行人、投资者和信用评级机构在追求自身利益最大化的同时帮助推动公共利益。在开源制下可能取得的积极成效有更高品质的投资产品,更多的评级方法的创新,以及投资者更关注于信息价值本身而非监管优惠。

为了获得开源制市场的种种好处需要终结监管对于信用评级机构的依赖,也需要废除“全国认可的统计评级组织(NRSRO)的指定制度,并允许评级机构市场的充分竞争。市场参与者可以继续使用信用评级来评估信用风险,但是他们也应该能自由地创新自己评估风险的方法。最终,这些改革举措将会减小信用评级市场的垄断力量并减少人为的对于评级的需求。

鉴于彻底的放开市场可能在政策上并不完全可行,或者决策者认为还是应当保留一定的资本控制来防止系统性的银行挤兑,监管部门目前应当严肃考虑尽快废除对于NRSRO评级的监管依赖。而且,如果评级还有一定需求,它可以仅仅在资产被购买时用来计算净资本,而非在任何时候都拿其来计算。监管者自身也可以在信用风险分析上进行创新,或者使用基于市场的一些方法如信用价差或者市场隐含的评级来评估信用风险。另外,许多信用风险评估方法可以被投资者自己所运用,这也促使了投资者在做出投资决定时能更好地履行谨慎义务。

 

七、结论

许多因素共同造成了2008年那场金融危机。其中之一就是错误地以为一些风险资产,如抵押支持证券和主权债务,是没有风险的。这一认识促使了金融系统中产生极高的杠杆率和过度的资产集中度。如果这些问题资产并没有受到信用评级机构的高评级,抑或金融监管者没有将评级引入当谨慎处之的监管规定中,很有可能这样的高杠杆和资产集中度都不会发生。

部分由监管壁垒造成的缺乏竞争性的市场,与评级在市场参与者中的强制性使用一同导致了信用评级市场的运转混乱。现有评级机构不可动摇的市场支配力带来了可以预见的结果——评级机构会降低它们所提供的服务的质量,而评级质量的降低也造成了金融监管效力的降低。

然而,仅仅有增强的市场竞争性并足以解决评级市场的失灵问题。为了能向一个有效的、竞争性的评级市场发展,评级的使用者,尤其是投资者,必须能够自由地拒绝使用评级。事实上,增加的竞争性和评级机构继续扮演的“看门人”角色既可能增加金融市场的脆弱度也可能降低其脆弱性。评级机构在某种程度上代替政府行使了执法权(police power, 但这些权利应当被交还给政府。

造成金融危机的又一个因素是投资者、监管者、金融机构、借款人和政客们谨慎义务的大幅缺失。在某种意义上,这一缺失是由于市场参与者认为评级机构可以代其行使谨慎义务而造成的。减弱评级机构在金融监管中的核心地位将势必造成市场其他参与者履行谨慎义务的成本上升,但同时这会大大增加市场参与者进行金融风险控制的质量和数量。

最终,无论是纳税人还是金融市场参与者都会从一个竞争压力更大的评级市场中受益。而这样的压力可以通过减少由监管造成的市场进入壁垒产生,也可以通过消除人为的需求产生,譬如加之于一些像银行、保险公司和共同基金这样的市场参与者身上的各类强制性规定。

译者是上海金融与法律研究院研究助理王珏。

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