带来大量流动资金的货币政策:美联储的一个新操作框架(一)

原文选自彼得森国际经济研究所(PIIEPolicy Briefly项目,发表时间为2014年1作者Joseph E. GagnonPIIE的高级研究员,Brian Sack是D. E. Shaw Group的世界经济的主任。

原文已经获得PIIE授权,禁止商业使用转载。

 

2009年来,美联储的资产负债表有了急剧的增长。这一现象引起了经济学家、时事评论员以及普通公民的广泛关注。美联储最近所持有的资产已经超过了4万亿美元,而且最高很可能会继续上升到大约4.5万亿美元。持有资产的急剧增长是由美联储的大规模资产购买计划所导致的。这一资产购买计划是旨在支持经济增长。不过,资产购买也有其副作用,即给金融系统创造出了前所未有的大量流动资金。

当需要提高短期利率的时候,这些流动资金就会成为一个严峻挑战。诚然,即便在金融系统有这样大规模的流动资产的情况下,美联储也从来就没有收紧过货币政策,或者甚至也没有尝试去把短期利率明显维持在0%以上。美联储官员强调过,说他们已经研发出了必要的工具来使减少储备金(drain reserves),同时在这样的环境下管理好短期利率。但是,他们却没有详细说明这些工具实际要如何使用。此外,我们有理由怀疑的一点是,继续沿袭之前的操作框架——包括在一定水平的联邦基金利率下削减必要的联邦储备——来执行政策的话,在这样高流动性的环境下可能并不会顺风顺水。

在这一期政策简讯中,我们提出了一个新的操作框架。这一框架可以使得美联储能够独立实施货币政策,同时又能够维持大幅提高的资产负债表和金融系统中的大量流动资金。特别需要指出的是,我们相信美联储应该将利率设定在一定水平,这一水平是美联储将隔夜逆回购协定(overnight reverse repurchase agreements)作为其政策工具所实现的某一水平。同时,我们也相信美联储应该把银行储备金的利率维持在同一水平。在我们的提议中,所有的银行和许多其他的金融机构,在特定的利率条件下,将有无限的能力来向美联储投资。所有其他的利率,包括联邦基金利率,将会由市场来决定。在这种情况下,可推测的一点是,美联储所设定的零风险利率会对其他的利率产生很大的影响。

高流动性的金融市场环境很可能会持续数年,因为美联储已经将意图表明了,即只有当经济恢复大大好转时,它才会逐渐地减少其持有资产。因此,对美联储来说很关键的一点,就是要有一个能够在这样的环境之下行之有效的操作框架。我们所提出的框架可以给美联储提供很大的灵活性,让它能够在这一过渡时期之后找到资产负债表的最佳规模和最佳结构。我们认为,美联储不应该把资产负债表一直缩小到全球金融危机之前所认为的正常水平,而应该从长远来打算,在金融体系中留下更大规模的流动资金。

总的说来,我们认为我们所提出的框架有很多的优势。通过逆回购协定和银行储备金的利率,美联储可以有效地控制短期利率,使短期利率能够对更广阔的金融环境发挥作用,从而实现美联储充分就业和低通胀的任务。通过保持更高的资产负债表,美联储可以给金融体系提供更大的流动资金,从而使得金融体系能够更有效率,且风险更少。我们认为,我们的建议将能够提高货币政策对经济整体的影响力,并且给予美联储更大的灵活性,来用它认为合适的资产负债表去应对未来的风险。

 

一、一个流动资金充足的环境

由于美联储买进了大量的国债和机构抵押支持债券(MBS)的缘故,目前的金融体系中运行着数额极其庞大的流动资金。这些资产购买计划原本主要是想要使金融形势更有利于经济增长,而不是给金融体系提供流动性。但是,由于这些购买的缘故,银行体系里面集聚的储备金已经到了前所未有的程度,这从图1中可以看出来。在2008年末以前,银行储备金仅仅只占GDP微不足道的百分比。

根据美联储将来可能继续运作其资产负债表的方式来看,这样一个流动资金充足的环境将会持续很多年。美联储公开市场委员会(FOMC)已经指出,它将继续扩大资产负债表,直到它看到劳动力市场的情况有了“明显提高”的前景,然后它才可能会在较长的时间内把资产负债表维持在峰值水平。一旦时机成熟,开始政策的正常化时,美联储公开市场委员会就可能会逐渐地缩小美联储的资产负债表,允许国债和机构抵押支持债券被赎回。虽然美联储公开市场委员会不排斥在货币政策正常化期间卖出资产,但是看起来似乎大多数的委员会成员都不希望这么做。

1显示了对美联储总资产和银行储备金分别占GDP的百分比到2025年的预测。基于美联储主席Ben Bernanke在美联储公开市场委员会2013年12月的会后的评论,我们预计美联储公开市场委员会将以每次会议减少100亿美元购买量的速率,从而在2014年的第四季度停止购买。自那以后,证券的本金会被再投资,以便于将资产负债表维持在一个恒定的名义规模。这样一直到2015年的五月,之后只要它们被赎回,将允许美联储资产逐渐转移出去。资产和储备金之间的差距主要是由流通中的货币所组成的。只要利率也回归到更正常的水平,这个差距将在2018年末渐渐回归到2008年之前GDP的6%的这一水平。

在这些预测之下,美联储在2014年末所持有的资产将达到大约4.5万亿美元,或者说大约占GDP的25%,从而使得银行体系的超额储备金达到大约3万亿美元,或者GDP的16%。资产负债表的规模将在2015年中期开始缩小,但是这样的缩减是缓慢的,从而使得资产负债表即使在2020年以后仍然会远远高过其“正常”水平。

这些预测突出了未来政策体系的一个关键事实。虽然缩紧货币政策的具体时间是不清楚的,但是几乎可以肯定的是,货币紧缩将会发生在一个流动资金数额巨大的环境之中。事实上,根据他们自己的经济预测,大多数美联储公开市场委员会的成员认为,可行的政策途径包括从2015年开始提高短期利率,但是2015年的储备金数额仍然将会接近3万亿美元。

译者是上海金融与法律研究院研究助理马翼。

 

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本周刊编辑是SIFL研究助理吴华丽。

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