金融有益于社会吗(全文报告)

原文是作者为美国金融年会(AFA)主席演讲所作的准备,原文发表时间是20151月。作者Luigi Zingales是现任AFA主席,芝加哥大学Booth商学院金融学教授,美国艺术和科学院院士,公共公司会计监管委员会(PCAOB)经济分析中心创会理事。

 

摘要

专业学者认为金融带来的好处远远高于社会所意识到的。这种差异至少部分地由学术文章的“贬低”引起,即如果没有合适的规则,金融可以轻易地产生寻租活动。从研究和教育的视角,我概述了金融学者可以做什么来促进金融实现好的一面,并减少金融坏的一面。

 

对一个专业的经济学家来说,对这个问题的答案是明显的。毕竟,已经有很多理论从很多角度解释了金融起到核心的作用:风险管理(Froote et al.1993),提供有价值的价格信息(Hayek1945),控制代理人问题(JensenMeckling1976),减少信息不对称(MyersMajluf1984)。更重要的是,大量的证据表明,金融促进增长(Levine2005),促进企业家精神(Guiso et al2004MollicaZingales2008),有益于教育(Flug et al.,2008LevineRubinstein2014),减轻贫困和降低不平等(Beck et al.2007)。

尽管如此,大部分人可不这么认为。57%经济学人The Economist)读者不同意下面这个表述:金融创新促进经济增长。要知道,读经济学人的人可不是一群冷漠无情的人。当被问起“总体而言,你认为美国的金融体系在多大程度上有利于/有害于美国经济?”时,在一个关于美国成年人的代表性样本中48%的人认为金融有害于美国经济,只有34%的人认为金融有利于美国经济。

这些情绪不只是危机后的结果:在历史上,金融就一直被当成是一项寻租活动。禁止金融活动可以追溯到《旧约》。2007-2008年金融危机的余波只是加深了这一观点。从操纵Libor(伦敦同业拆借利率)到汇率操纵,从金价操纵到次级房贷赤裸裸的欺诈,没有一天不爆出金融丑闻的新闻。金融危机之后,美国大众对银行家的信任一落千丈(SapienzaZingales2012),而且到现在还没有完全恢复。

搞学术的人有无视“乌合之众”的观点的倾向SapienzaZingales2013)。毕竟,我们是这门深奥宗教的牧师,只有我们理解学术用语,理解理论所揭示的真理。据此,我们几乎总是处于公众的鄙视之中,但是我们拒绝接触这种想法,不去思考产生那些情绪的任何一个原因。

这是巨大的错误。作为金融学学者,我们应该深切地关心社会大众是怎么看待金融业的。这种关心不多,因为这种关心对我们的声誉有损。尽管如此,这些批评声可能包含一些真相,这些真相因为我们身处其中而很难看见。甚至,即使我们不认为那些批评是正确的,我们也应该关心针对金融业的管制和政府干预所形成的声誉的效应。最后,我们应该关心公众看法的原因是,金融对社会起到积极的作用非常依赖于公众对金融的认知。

当反金融情绪开始盛行时,要保证合同迅速且无偏的执行就变困难了,而这是充满竞争的、保持一定距离进行融资(arm’s length financing译者注,即资本市场融资)的必要条件。没有公众支持,银行家就需要政治保护来进行运作,但只有那些能够享受租值的银行家才能负担得起昂贵的游说。所以只有非竞争性的、排外的金融才能产生公众的仇恨。因此,公众对金融风险的认知的恶化导致了一个恶性循环,全世界都如此(Zingales2012)。1929年股市崩溃后,美国经历了这一过程。今天,美国再一次遭遇了这个过程。

作为专业人士,我们可以做什么?首先,我们应该承认自己对金融有益的观点是夸大了的。虽然一个发达经济体需要一个成熟的金融部门是毫无疑问的,但是以目前的知识积累来看,并没有理论推导或者实证支持这么一个观点,即过去四十年中所有金融部门的增长都有益于社会。事实上,不管是理论证据还是实证证据,都显示出金融有纯粹的寻租空间。为所有的金融形式进行辩护,不情愿区分良莠,我们正逐渐失去为金融业真正的贡献进行辩护的信誉。

其次,我们应该用我们的研究和教学来控制金融寻租的程度。我们应该用研究来挑战现在的金融实践,并对无效的方面进行警示。我们应该是金融业的看门狗,而不是玩具狗(Zingales2014)。虽然这方面已经有一些激励人心的例子,但我们毫无疑问要做更多的事。

我们应该更多的参与到政策(不是政治)中。在学术圈,政策工作的地位相对较低,原因是,政策工作经常被众多利益团体事后证明合理性所利用。相比之下,以学术为基础的分析的好处是,它们提出一些约束(discipline),这些约束很难被利益团体俘获。

最后,我们应该在教育方面做得更多。从“真正的”科学中偷师,我们在教学上一直采用的是不可知论的方式。不过,物理学家并不需要教育原子,原子也没有自由的意志。如果他们这么做了,我们就会关心物理学家是如何对原子改变行为和影响宇宙进行教育的。实验(Wang et al, 2011; Cohn et al., 2014)表明,我们并没有花足够的精力去教人们怎么做,而且本身也做的不好。

本文其余部分如下。第1部分试图回答学者和公众认知差异的原因。第2部分讨论学者对金融好处认知是夸大的。第3部分阐述了金融部门规模畸大的原因,以及市场力量不能导致金融部门恢复正常的原因。第4-6部分从研究和教育出发,讲述了学者可以做什么。

 

一、为什么我们要关心这个问题?

经常面对来自媒体夸张的攻击,我们金融学经济学家很容易团结起来为整个金融业辩护。如果医疗保健行业(healthcare industry)没有被攻击,为什么我们要受到攻击?要知道医疗保健行业比金融业的规模还要大。

但是这种态度是非常短视的。虽然金融部门能够增加很多价值(也的确这么做了),但是对金融业的批评却是真实的。如果这个行业什么都没有做错,那么这个行业就不可能每两年就要支付1390亿美元的罚金(见表1,具体请看本文结尾处)。即使一些金融活动不是欺诈性的,它们也是不经济的。如果我们企图为所有的企业活动进行辩护,我们可能会赢得几场战役,但却输掉整个战争。

(一)金钱奖励 vs. 社会奖励

在社会声望的竞技场上,相比其它领域,金融业输在了起跑线上。从社会准则的演化角度来看(Hayek1967),社会声望一个可能的作用是填满被人所察觉到的社会收益和个人实际收益之间的空隙。比如,抗击埃博拉病毒扩散的行为具有非常高的社会收益,但是却只有非常低的个人收益。对应的,从事这类活动的人能够得到非常高的社会奖励。相反,避税具有很高的私人收益,但社会收益却是负的。所以完全不用感到惊讶,避税者和避税的推动者并不怎么被人尊重。

许多金融活动有这样的倾向:个人收益远远高于(被意识到的)社会回报。同样的事实也发生在律师身上,尤其是诉讼律师,但这样的事不会发生在医生身上。尽管如此,金融业的差异经常是极端的。1992年乔治·索罗斯的短期做空迫使英镑退出欧盟货币汇率机制(FergusonSchlefer2009)。虽然索罗斯的社会贡献是巨大的(这一点是饱受争议的),英国可以从伤害它经济的欧盟货币汇率机制中退出来,但是这一点很难看出来,也很难衡量。相反,他的个人收益(10亿美元)却很容易被看到。因此,金融业只有很小的社会声誉是天生属性。我们金融学者有义务去加强许多金融活动社会回报的意识。今天,对拥有一个有效市场的收益的实证衡量是相当难以捉摸的。

但即使我们做到最好,仍然存在着阻碍。如果不管金融家的社会回报,大量且迅速的财富积累(比如索罗斯)很有可能产生嫉妒和公众仇恨。当这种积累不能轻易被理解时,这种情况就更可能会发生。大部分人并不仇视史提芬·乔布斯巨额的财富积累,因为他们能够直接地欣赏他的创新带来的收益。金融家不能得到相同的待遇。

因此,即使没有任何欺诈,公众也有不喜欢金融的天性。存在欺诈时,公众的厌恶可以轻易地变成暴怒。这是所有的金融学这都应该对欺诈造成的成本非常敏锐的原因。即使定量得到的数据相当小,金融部门的欺诈依然能够对整个行业的声誉造成巨大的损伤,继而对金融的功能有极端的负面影响。

 

(二)声誉和好的金融

如果大型捐赠者的政治权力是不成比例的(这一点在美国越发的严重了),那么为什么公众对金融的负面认知是一个问题?因为富有的金融家可以轻易地买到政治保护。事实上,这就是问题所在。

冒着过分简化的危险来分析,私有部门从事金融主要有两种方式(不考虑州政府的强制力)。第一种是有竞争力的资本市场方式(competitive arm’s length mode),这一方法严重地依赖与合同迅速且无偏的执行,第二种是以关系为基础的方式(relationship-based mode),通过保留对其所投资的企业的专卖权,金融家保证其投资收益的安全(RajanZingales1998a)。就和任何一种垄断一样,这需要一些进入壁垒。这些壁垒可能是由管制造成的,或者是由缺乏透明度造成的。这些壁垒大量提高了潜在竞争者的进入成本。作为一种选择,壁垒也有可能由政府的一个“特别关系”来提供。在这样一个体系中,利益冲突就不是例外,利益冲突就是规则。

虽然存在一些反例,但是融资的竞争模式更廉价,也更无偏。尽管如此,这也是一个更难保持的模式。它不仅需要的是法治(rule of law)被即时遵从,而且它还需要在未来也对法治的遵从。如果一个贷款者不期望她的合同能被法律执行,那么她将不会在资本市场对其融资进行展期。她将会寻求某种程度的经济或政治控制权,来保护她的投资。

真正的竞争只能在一个公平竞争的环境中产生,而公平的环境需要设计,也需要支持。特别地,它需要一个遵从公平原则和法治的执行体系。不幸的是,虽然所有人都能从这一体系中收益,但是如果不是有人花费资源进行游说的话,每个人的收益本来不会这么不成比例的。矛盾的是,在真正竞争性市场中支持游说的都是那些市场中最弱小的群体。这就是为什么公众支持金融如此重要的原因。没有公众支持,金融最好的形式(竞争,民主,包容性)就无法实施。如果政治保护成为金融实践中的必要条件,那么只有那些通过大量游说享受到足够的租金的融资类型才能够存活下来。这就是坏的类型的金融:非竞争性的,财阀的,排外的。

 

(三)恶性循环

法治是竞争性金融市场发展的必要成分(La Porta et al.2008)。尽管如此,巩固法治的基础是一系列信念:法治促进了经济繁荣。如果这些信念开始动摇,那么所有权在未来能够得到遵从的期望也会动摇。

2009年,尽管被质疑合法性,美国国会以32893的投票结果通过了对破产银行的银行红利追溯征90%的税。因此,即使是在美国,公众对金融的怨恨也损害了未来法治得到尊重的期望。如果没有这种期望,竞争、民主和包容性的金融将很快不能持续。

这种状况在世界范围里很常见。Di TellaMacCulloch2009)发现,在控制了国家的固定效应之后,个人越是认为其国家腐败,那么他就会越发要求政府干预。他们还发现,一个国家腐败的增长,早于对民粹的左翼党派支持的增长。

在这些情况下,为了保持货币流通,金融业必须通过寻求越来越多的政治权利来获得保护。不幸的是,增长的政治权利将会进一步增加公众对金融业的憎恨。这种憎恨会被更多的游说滋养,是憎恨升级的开始。憎恨升级的风险将会随着对整个金融业更加极端的反冲而停止。

这种恶性循环并不是金融业特有的。它在任何一个行业都存在。尽管如此,这种恶性循环至在金融业中特别严重,因为法治在金融业中特别重要,也因为对金融业的负面情绪也会在常规时期内产生。

 

(四)没有容易的解决方法

怎样打破这一恶性循环呢?传统的回答(更多政府监管)只会让问题更严重。只要金融业擅长于“购买”政治权力,更多的监管对其越加有利。每一次金融危机,我们都会创造一个新的监管者。为了解决1907年以来的流动性问题,1913年创建了联邦储备。为了防止出现1930年代初5000多家银行破产的情况,1933年创建了联邦存款保险公司(FDIC)。为了防止1920年代盛行的股市操纵情况,1934年创建了证券交易委员会(SEC)。20世纪80年代后期存贷款风险之后,1989年创建了储备管理局(Office of Thrift Supervision)。安然丑闻之后,创建了公共公司会计监管委员会(PCAOB)。2007-2008年金融危机则给我们带来了金融消费者保护局(CFPB)。

所有这些机构都以最好的目的而开始。因为危机的提醒,它们能高度地得到那些想改变的人们的关注。尽管如此,世事改变,在想要在金融业胜出或脱颖而出的永恒压力之下,即使是最善的人,最初的目的也消逝了。这些机构刚开始是提高市场功能的一个工具,随着时间的推移,它们变成巩固在位者权力的俱乐部。

即使是这样,政府机构的生命循环理论也不应该被作为总体上自由放任的借口。没有合适的规则,我们将不会有一个功能良好的市场,有的只是丛林法则。相反,我们应该时刻牢记在心的是如何进行干预。在设计这些规则的时候,我们经济学家需要深思,在巨大的游说压力之下,这些规则将如何被采纳和执行。所以事先修改激励规则远远优于事后约束行为:游说可以轻易地改变操作行为。类似的,国会通过更简单的规则要优于被俘获机构执行的复杂管制规则。另外,能够被集体诉讼操作的规则更优,因为买通一个机构或一个检察官比买通一群人更容易。

最后,管制并不是唯一的解决方法。作为学者,我们可以做更多来减轻这一情况。需要注意的是,如果没有认为这是一个问题的信念,我们将寸步难行。因此,我一开始就探讨了这是一个问题,然后我将展开据此我们可以做什么。

 

二、一个关于金融业收益的夸张观点

即使是对金融业最严厉的批评者也会承认,好的金融体系对运行良好的经济是必不可缺的,“从历史长河来看,金融创新对推动增长非常重要”(Stiglitz2010)真正重要的目的是,过去40年的金融创新是否有益,美国金融体系的规模是否超出了它能带来的收益的规模。金融圈里一个常识是,所有我们观察到的东西都是有效率的。但是我们有没有一个理论或者实证来证明这个判断呢?

 

(一)缺乏理论

福利经济学第一定理(ArrowDebreu1954)指出,在一个竞争经济中,个人选择的分配结果符合帕里托最优。尽管如此,福利经济学第一定理只在特定的条件下成立:市场中所有的商品都可以交易,且所有人都知道价格,即所有的市场都是完全的。当这个条件不成立时(一般情况下的确如此),帕里托最优的均衡结果并不能得到。对金融部门来说更有意思,Hart1975)指出,如果一个市场是不完全的,那么再增加一个市场的话,所有人的处境反而会更坏。Elul1995)指出,Hart说的结果并不是一个特例,相反,它是非常稳健且广泛的。因此,并没有理论来支持这么一个假说:通过扩大金融机会,金融创新增加了福利。

 

(二)缺乏实证

存在大量的实证(Levine19972005Beck2011)来说明,平均意义上来说,更大的银行部门(经常用私人信贷占GDP的比率衡量)与更高的增长相关。不管是截面数据,还是时序数据,结果都如此。

除了跨国分析的传统问题之外(Zingales2013),上述证据在回答美国金融部门是否太大存在两个问题。第一,平均意义上的关系不能解释边际情况。第二,用这么粗略的指标,就很难去证明其它形式的金融增长的积极作用,比如股票市场,垃圾债市场,期权和期货市场,利率互换市场,等等。这一问题在美国尤其严重。

最近更多的证据挑战了越多的信贷总是一件好事的现象。Arcand et al.2011)发现,信贷/GDP和增长并不是单调关系,当私人信贷占GDP的比率到达80-100%时,临界点就出现了。在这一水平上,金融深化的边际增长效应就开始为负。CecchettiCarroubi2012)年得到了一个类似的结论。事实上,SchularickTaylor2012)走的更远,他们发现信贷增长的滞后指标是金融危机的一个显著指标,金融稳定风险随着金融部门的规模增长而增长。类似的,MinaSufi2014)确定了债务/GDP的增长是2007-2008年金融危机的主要原因。如果有什么结论的话,实证证据表明,美国的信贷扩张是过度的。

对金融体系其它部门来说,信贷扩张的问题更加严重。几乎没有什么证据能够证明,股票市场的存在或规模对增长是紧要的。Da Rin et al.2006)发现,在欧洲,一个针对更小企业的“新”市场开业,将会对投资于早期风投和高科技产业的私人股票基金的比率有积极和显著的效用。但是这个效用对互联网泡沫有多大则不清楚。LevineZervos1998)估算了多种股票市场和经济增长的相关关系。只有市场经营额(market turnover,相对于国内总市值,所有在国内交易的股票价值)与经济增长是显著相关的。因此,数据挖掘的结果并不清晰。而且,我没看到任何一个证据支持下面这么一个观点:垃圾债、期权和期货、场外衍生工具的增长与经济增长是相关的。

解释了一大堆实证文章后,我们可以得到夏洛克·福尔摩斯著名的“咬人的狗不叫”准则。2007-2008年金融危机之前,撰写文章说明任意一个市场的利益非常高是很吸引人的。数据也很容易获得。因此,如果没有一篇文章发表,并不是人们没有尝试过,而是人们没有发现任何一个统计意义上显著的结果。因此,实证文章的缺失足以解释相关性的缺失。

话说到这里,一个有趣的点是,危机以后,学者用危机前的数据就得出了金融增长的负面效用。因此,危机前相同的证据是可以搜集到的,但是彼时却没有人搜集。为什么呢?可能的原因是,学者受限于时代潮流,学者寻找的证据类型被时代潮流影响。如果是这样的话,所有这些实证证据所解释的也都是这些潮流而已。

 

(三)不要为联合而不好意思

1960年到2012年间,当金融业从GDP4%上升到8%,医疗保健部门从5%上升到18%。如果其它服务部门有爆发式增长,那么金融部门的增长不也是理所当然的吗?

医疗保健部门是金融行业的一个很好的对比行业。这两个部门都为所有人提供所需的服务,但很少有人能理解,因此这两个部门都特别特别依赖信任。这两个部门都充满了利益冲突,都经历巨大的滥用和欺诈。这两个部门的买家不需要承担他们决定的所有成本。最后,这两个部门在美国的规模都大于世界上大部分国家的规模。

这个类比是能够让人宽慰,还是让人担忧?在这两个部门,政府大规模地进行干预,并扭曲了市场的力量。这两个部门都存在大量的针对政府干预的游说。2014年,这两个部门在游说中所花费的资金排在最前面,金融是3690万美元,医疗保健是3670万美元。因此,这个比较只能说明这是一个普遍存在的问题,而不是这个问题不存在。

 

(四)金钱医生

为了解释GreenwoodScharfstein2013)提出的商业管理中增长的货币规模问题,Gennaioli et al.2014)指出,与医疗保健一样,金融业是服务业,人们无法自给自足。尽管昂贵,但不使用这些专业服务情况只能更差,因为大部分人并不了解这个领域。从这个角度看,金融增长的原因是人们对这个服务的需求在增长。这一观点被Von Gaudeckerforthcoming)支持,他指出,金融“文盲”从金融建议中获益:给定同一个水平的风险,他们大约可以额外获益50个基点。

不过,对医疗保健行业来说,问题并不是人们是否从医生那里受益,而是成本/收益的比率是多少。在美国,医疗保健的花费是GDP18%,几乎是英国(9%)、瑞士(10%)、加拿大(11%)、德国(11%)的两倍。美国医疗保健部门的规模与衡量到的收益不相配:美国总体的平均寿命排名32,低于葡萄牙和希腊,虽然美国的人均支出是后者的4倍多。瑞士的金融占GDP比率是美国的一半。那么美国的退休储蓄管理比瑞士好的多吗?CronqvistThaler2004)提供的证据驳斥了这个情况。

与医疗保健一样,真正的问题是这个体系可否以一个更好的方式设计出来?一个国家的退休体系(公共还是个人,固定收益还是固定缴费,破产选择)的构造不仅对其能否以合理的成本提供养老金的能力有影响,而且也对金融系统的规模、盈利性和有效性有影响。固定缴费已经导致资产管理服务占GDP的比率显著地增长,并使得金融业更加壮大(GreenwoodScharfstein2013)。对社会来说,这是好事,还是坏事呢?

 

三、一个过分膨胀的金融部门

过去40年以来,金融有了巨大的转变。40年前有效市场理论占主导地位,并且Jensen1978)自信地说道:“经济学中没有其它一个定理(能像有效市场定理一样),能够得到实证如此绝对的支持。”如今我们已经很难发现一个不到40岁的金融学经济学家会有这么自信的判断。

尽管如此,这一巨大转变的后果还没有完全被消化,尤其是进行福利分析和管制分析的时候。金融什么时候能够帮助普通人?又是什么时候损害普通人?没有了有效市场理论的支持,分析变得更加细微(Zingales2010)。我们不能使用演绎法,证明所有的金融都是好的。尽管如此,我们也不希望掉到相反的极端中,即所有的金融都是坏的或者没有价值的。为了辨别良莠,我们需要确定金融中寻租的部分,比如这样的金融活动:从个人角度看,它是可以获利的,但从社会角度看,它是受损的。接下去,我会考虑几个公司金融的例子,忽略信息过度搜寻(excessive information discovery)(Hirshleifer1971)和信息过度交易(French2008)的例子。我这么做的原因并不是它们是最重要的例子,而只是因为它们较少在文献中被讨论。

 

(一)欺骗投资菜鸟(unsophisticated investor

金融部门的“欺骗”有两种形式。一种是“直接”欺骗,投资者买的是他们自己不懂、以后也永远不会懂的金融产品;另一种是“间接”欺骗,投资者被那些投资老手玩的很好的产品包所吸引,但是投资老手只会买金融产品包中那些便宜的部分,略过昂贵的部分,投资菜鸟则会发现这些金融产品对他们来说是相当不划算的,因为他们买了所有的金融包。

出售给整个欧洲存款人的结构性产品属于第一类。比如,CelerierVallee2013)分析了2002年到201017个欧洲国家发行的55000个零售结构产品(retail structured products)。他们发现,越复杂的产品有越高的利润,投资老手买的也更少。和Carlin2009)一致,他们发现,复杂随着竞争而上升,是有效市场理论的证明。因此,复杂性似乎是用来提高搜寻成本的。

“直接”欺骗的另一个例子是出售次级证券(lemon security)给投资菜鸟。事实上,对商业银行会欺骗他们的存款人购买那些几乎没有偿还能力的借款者发行的债券的担忧,是1933年立法分开投资银行和商业银行的原因,这就是众所周知的格拉斯·斯蒂格尔法案。KrosznerRajan1994)检验了在通过格拉斯·斯蒂格尔法案之前,担忧是否有实证基础,结果他们没有发现商业银行系统性欺骗公众的证据。尽管如此,同样的情况不能肯定不会发生在其它国家。意大利的银行在ParmalatCirio公司破产之前,欺骗其存款人购买这两个公司发行的债券(Maciocchi2012)。

最后,“直接”欺骗可以由这么一个例子表现,即抵押贷款太复杂了,借款人不能理解。这个复杂的程度不必要到达极端的情况。在伊利诺伊州的一个强制咨询的实验中,Ben-David et al.forthcoming)证明,太多接受可调整利率的借款人不知道他们的抵押贷款不是固定的。

一个更复杂的欺骗形式由GabaixLaibson2006)研究。这种金融产品的基础并不是次级产品,但是它打包追加了一些可选择的、定价过高的附属品,比如,一张免费的信用卡附加极高的违约金。经验老道的消费者观察到价格昂贵的附加品,即使它们被打包在一起,这些人在购买这些基础良好的产品是非常有限的,与此同时,投资新手完全不注意被打包的附属品的价格,除了基础产品,他们也购买这些附属品。在均衡的水平上,基础产品的价格将会低于边际成本,因为打包进来的附属品的极端高的利润补贴了基础产品。尽管如此,扭曲本身是没有消除的。

这些扭曲存在于每一个部门,不单单在金融部门。但由于金融工程提供的灵活性,金融部门有更多的机会被滥用。这些机会太大了,以至于政府都在利用。信用补贴是政府干预的一种流行方式,因为对纳税人而言这是一种不怎么透明的方法。同样的,有各种形式的金融工程方法,比如对房利美和房地美的隐形的救助选项,危机期间由美联储担保的无追索权贷款。用金融工程来掩饰现实太普遍了,以至于政府都在使用。布什政府的一个高级官员为财政部和美联储在设计一项金融安排时的聪明欣喜不已,这一金融安排成功地向国会隐瞒了补贴金融业的成本(Swagel2009)。

除了欺诈的直接案例和政府的歪曲之外,一个人可能想知道,是不是所有的情况都要满足“一经出售,概不负责”原则。在这一古老的原则下,买方不能从卖方那里因为所有权的缺点而获得补偿。这一原则有两个功能:第一,为买家提供了搜集商品信息的激励;第二,减少了由于买家后悔而可能有的起诉。当说到证券市场,我们想知道,在多大程度上,要求所有的投资者收集相同的信息是有效的。尤其考虑到投资者事实上要符合401K计划,这一问题更加迫切。

 

(二)委托代理问题的帮凶

商业消费者的常客飞行里程一般给飞行的个人增加信用,而不是给支付机票的公司提供信用,这是一个创造品牌忠诚度并减少价格敏感度的聪明方法。类似的,一些药品公司给消费者提供的折扣与他们实际的花费相等:这是另一个减少价格敏感度的聪明方法。这也是药品公司利用医疗保健行业中的道德风险获利(prey on the moral hazard)的一个方法。有保险的消费者倾向于忽视价格,并过度消费药品。委托人(principal)(这种情况是支付账单的保险公司)通过引入共同支付减少这种道德风险。不过,通过折扣,药品公司中和了保险公司减少道德风险的努力。

正如这些例子所表明的,利用消费者的代理人问题非常广泛、自古以来就有。当然,委托人可以通过如下方式来对付:要求航空公司雇员给顾客里程打折,或者要求保险人退回部分药物折扣。尽管如此,这些对策耗费时间,而且本身也有问题。这些对策的有效性严重依赖于以下3个维度:市场创新的速度、利用代理人问题所需技术的弹性、委托人反应有多及时和主动。

不幸的是,金融在这3个维度上的表现都很突出:创新非常快;在利用代理人问题上,金融工程提供了一个极端有弹性的工具;委托人(他们是公开交易的公司的股东,或者是纳税人)是分散的,几乎无法用脚投票。所以,设计出来利用现存委托代理问题的金融产品非常广泛。

举例来说,大部分管理层的薪水通过期权与股票价格相关,也与一些诸如收入和现金流等金融变量相关。在公司表现一样的情况下,聪明地使用衍生品可以提高期权价值、收入和现金流的价值。比如,通过提高风险,衍生品可以提高管理层股票期权的价格,通过用固定利率交换浮动利率,衍生品可以轻易地提高当下的营业收入。公司的董事会可以使得CEO的薪酬公式中的衍生品的效用为零,但是,以我在一个薪酬委员会的经验,我可以证明这件事实施起来有多困难,即使委员会都想这么做,但只要有一点点的犹豫,这件事都不会成。

当委托人是纳税人的时候,这个问题将会更加严重。通过检查法国将近3000个地方政府的借债之后,PerignonVallee2014)清楚地说明了这个问题。他们证明,政治家使用初始利率人为定低、未来利率持续优惠的结构性借贷,一旦地方政府掩藏债务成本的激励很强烈时,一旦其所在地区政治竞争激烈而对手实施了类似的操作时,他们越来越多的使用这种方法,而且发行规模也越大。

同样的情况也发生在管制(regulation)上。当希腊试图满足马斯特里赫特条约的指标以获准加入欧元区时,它使用了一系列货币和利率掉期。这些合约并不建立在彼时掉期交易市场的当期汇率上。结果,“通过反转交易(conversion process),希腊政府事实上减少了24亿欧元的债务”(EUROSTAT2010)。“一般情况下,为了补偿掉期方,希腊政府应该支付同等价值的现金,但对政府赤字而言这没有什么光彩的效果。所以,希腊当权者决定,上述总额将通过一个结构化的场外利率掉期来重新支付,而且希腊政府偿还行为将以年度净利息的方式平摊到2019年,同时这次偿还的宽限期(grace period)是两年”(EUROSTAT2010)因此,金融衍生品提供的弹性使得希腊能够违反马斯特里赫特条约的要求。显然,希腊并不是唯一一个这么做的国家(e.g. see Piga2001),但它是我们最熟知的,因为在希腊破产之后欧盟实施了一个调查。

这个不问题不仅局限于主权国家,而是涉及到所有的被管制的实体。根据最近的披露,高盛在2012年初和西班牙桑坦德银行达成了一个交易,这被美国监管者定义为是“基本上是粉饰作用,帮助桑坦德银行人为的增加资本”(Bernstein2014)。这个行为不是非法的,但是它设计出来的主要目的是帮助桑坦德银行通过核心资本要求。这个案例只是沧海一粟。到底有多少个呢?不幸的是,这不容易回答。

 

(三)欺诈到底是制度漏洞,还是制度特征?

扭曲和滥用在每个行业都存在。Rudman et al.2009)估算医疗保健部门的欺诈和滥用的成本每年在1000-1700亿美元。尽管如此,金融部门欺诈的规模和分布可能超过医疗保健部门,虽然金融部门的规模只有医疗保健部门的一半。

Dyck et al.2014)估计,在1996-2004年期间,收入大于7500万美元的美国公司(绝大部分是金融公司)的欺诈成本是每年3800万美元。表1译者注:见文章结尾处)是20121月到201412月期间金融机构支付给美国执法机构的罚款。总额是1390亿美元,其中和抵押贷款相关的欺诈罚款是1130亿美元。这个数字严重低估了欺诈问题的规模。首先,一些主要的抵押贷款机构(比如新世纪金融集团)破产了,因为它们不能被罚款。其次,即使欺诈的金融机构没有破产,有效的诉讼也只有这些机构有足够的资本才能实施。表1中只有Madoff一个罚款,价值29亿美元,而它欺诈的总数额高达648亿美元。最后,Dyck et al.2014)估计,只有四分之一的欺诈被发现。因此,事实上的数据是计算数量的4倍。

房地产泡沫期间,记录在案的欺诈规模很大。Piskorski et al.forthcoming)发现1999-2007发行的2万亿非机构住房抵押贷款支持证券(non-agency RMBS)有接近10%谎报了借款人的职业状况和二次房贷的情况。这些情况被JPMorgan Chase一个内部检举人的申诉所证明,此君报告说,40%RMBS抵押是建立在夸大了的收入基础上(Querner2014)。

更不用说Madoff组织的庞氏骗局了。Madoff不用随情况而变的回报来吸引投资者,他用非常稳定、但是欺诈的回报来吸引投资者。

庞氏骗局特殊的地方不在欺诈的规模,而是事实上大多数人与此无关,只有股东承担损失。Madoff身陷囹圄,我没有听说任何一个金融主管因为1130亿元的抵押欺诈入狱。同样的情况也发生在Libor丑闻上。

最后,欺诈的范围非常引人注意。从操纵Libor到操纵汇率,没有一项活动不被欺诈染指。但更让人侧目的是欺诈人的无动于衷。例如,下面引用一段苏格兰皇家银行雇员之间邮件对话:

资深日元交易商:如果libor更低,整个对冲基金世界会爱死你,而没我啥事

日元交易商1:好的,只要可能,我就让曲线下移1个基点

资深日元交易商:也许明天就可以操纵(fixing),呵呵呵

日元交易商1:那么,罚款也会昨天一样多了

资深日元交易商:酷

日元交易商1:也许明天我会让libor下降的更低

他们没有任何隐瞒他们所作所为的企图,没有一丝罪恶感。这只是一桩普通的生意。

我担心金融部门的欺诈已经变成了一个特征,而不是一个漏洞。在医疗界,医生可能会过度的使用昂贵的治疗,但是他们绝对不敢向他们的同事吹嘘他们的所作所为。希波克拉底誓言让整个社会不能接受医生利用病人治病最大化收入的行为。

这一点没有发生在金融业。我们教育我们的学生如何利用债务最大化收益,如何利用任何一个套利机会。消费者通常不被当成是人来尊重,而只是当成需要清理的对手。因此,根据检举者提供的情况,我们不应该对投行家把他们的顾客当成木偶人感到惊奇。如果唯一的目标就是赚钱,那么滥用和欺诈就不再成为一种扭曲,而变成其它手段中的一种。

 

(四)政府起到的扭曲作用

经常发生的情况是,金融部门的无效率被归结到市场不完美上,而引入政府干预是解决的方法(e.g.Stiglitz1991)。这个观点忽略了金融部门中能够被观察到的无效率经常并不是市场不完美的结果,而是政府干预的结果。

最著名的例子是政府向金融产业提供看跌期权(put option)。Kelly et al.2012)指出,在2007-2008金融危机期间,股票价格反映了对金融部门的集体担保。在危机最危险的时刻,这些隐含的看跌期权的市场价值超过1000亿美元,减少了银行的股本成本(cost of equity译者注:股本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而必须付出的代价,是股利收益率+资本利得收益率)。正如我后面讨论的,当没有准入限制的时候,补贴的效应是不成比例地扩大金融部门的规模。

另一个例子是由政府支持抵押的巨头,房地美和房利美,它们的借贷有政府隐含的担保——2008年夏这些担保要求显现了。2000年,房利美一家获得的补贴预计有61亿美元,2003年是136亿美元。当干涉的需求爆发时,有效成本高于1800亿美元。

常见的错误是将这些归咎于政府因为大众压力进行干涉,违背金融业的利益,推动低收入住房。事实上,金融业非常乐意见到这种定价过低的、防止破产的保险形式的政府补贴,而推动低收入住房不过是个高尚的借口。没有一些高尚的理想做掩饰,游说是不能有效达到目的的。是啊,还有什么能比让每一个美国人居者有其屋更高的理想呢?

不幸的是,在这种情况下(与政府看跌期权不同),学术界并没有起到一个积极的作用。通过对使用内部数据的特权,房利美可以阻止最独立的研究人员考察它的表现。结果,几乎所有对房利美可以研究的东西都是房利美授权或者资金支持的。2002年,房利美委托了一个企图平息对它担忧的论文,论文说“分析表明,在历史数据的基础上,爆发一场与风险资本标准一样严重的冲击的概率,比1/500000还要小,可能比三百万分之一还要小。”

尽管如此,房利美在学术圈的影响,不仅仅局限在偶尔的付费研究。与教科书中说的管制者一样,经济学家也可以被“俘获”。房利美金融支持两个领先的住房研究的学术期刊,Housing Policy DebateJournal of Housing Research。完全不用感到惊讶,这两个期刊中的文章从来不严厉的批评房利美。MorgensonRosner2011)报告说,一个企图雇佣一个被房利美雇佣的住房专家的银行游说者承认:“我想找到一个原因对这些问题做研究的学者,但是房利美镇住了所有住房的学者。人们和我说:‘你们像房利美一样向我提供之后20年的固定薪水吗?’。”

 

(五)经济后果

所有扭曲的经济后果都是非常不同的。当管制是有用的时候,监管套利有着重要的福利成本,正如上述两个例子一样。当监管无效、且为大型市场现任者服务时,监管套利可能实际上会减少存在的扭曲,有扭曲收益。不幸的是,我们不知道如何事前区分两种情况。由于缺乏有关管制什么时候无效、多大程度上无效的理论,所以对监管套利的总成本作一个大体上的评估是不可能的。尽管如此,至少有一些监管套利是无效的(诸如上述的两个例子),资源在监管过程中被浪费掉。

利用代理成本总是可能导致无效。即使委托人可以通过事前的契约限制来阻止代理成本,这些限制可能或者非常昂贵(因为它们阻止了一些合法的行为),或者不完全(因为它们无法完全阻止额外的投机机会)。因此,这部分的金融是累赘。

许多欺诈是纯粹的从受骗者转移到欺诈者手中。作为经济学家,我们倾向于对财富重新分配的财富效应保持沉默,因为我们不希望进行人和人之间的效用比较(interpersonal utility comparison)。尽管如此,仍然有几点需要考虑。

第一,不存在没有成本的重新分配。事实上,考虑到金融部门的高薪酬(PhilipponReshef2009),损失量是相当大的。

第二,资源从相对穷转移到相对富,不是会增加金融业名声的一种活动。

另一个重要的维度是,创新会在什么地方发生。如果最盈利的生意是用复杂的金融产品去欺骗投资者,那么竞争压力就会将金融企业吸引到那个维度,引起社会加倍的损失才能都会浪费在寻找更好的欺骗机会上,对金融的不信任会上升。

最后,在一个没有进入壁垒的部门中,所有相对容易的获利机会引起大量的进入。这一点可以由一个例子很好的说明。在网络使得购买房产变得容易之前,美国房地产中介拥有一个巨大的市场力量:Multiple listing ServiceMLS),可以对所有的房地产进行买卖的中心仓库。所有使用MLS的中介都遵守这么一种类型的合约:卖家和买家竞价是及其困难的,这确保了住房购买价格6%的佣金。由于成为一名有拍照的中介是相对简单且便宜的事情,这个市场(和金融市场一样)的特点是自由准入。具有垄断力量和自由准入的结合导致了规模肿胀且生产率低下的房屋中介行业。

HsiehMoretti2003)用美国各城市的土地价格(不是住房价格)作为变量,实证了这一点。如果土地价格提高,房屋的售卖并不会更困难。尽管如此,如果中介佣金保持固定,房屋出售会因为土地价格的上升变得更加昂贵。结果,房产中介的劳动比例会上升,生产率会更低(每个机构的销售量,或每小时的销售量),实际工资保持稳定。

发生在房地产中介商的事情,也发生在金融部门。既然欺骗投资者很容易,既然利用代理人问题很容易,越来越多的人将会进入到这一行业。主要的差别是进入房地产中介是相当快的:一个人通过一个相对容易的州政府资格考试,然后就直接进入这个市场。这一点不同于金融部门。绝大部分的声誉与企业有关,而不是与个人有关。因此,新的进入者需要爬上现存组织的高位。因此,要到达均衡薪水将要很长的时间。

 

四、我们可以做什么样的经验研究?

(一)检举者

美国最高法院大法官Justice Louis Brandeis1914)写到:“公开(publicity)被恰当地称赞为社会和工业疾病的良药。”因此,作为研究人员,我们的首要贡献是揭露这些扭曲,就像检举者一样。当做研究需要的必要数据可以广泛地可获得时,这一点就可以运行了。学者写出有趣论文以提升职业的竞争将会揭露丑闻。从纳斯达克的共谋报价(ChristieSchultz1994)到未到期的股票期权(Lie2005),从过分膨胀的住房交易价格(Ben-David2011)到隐身分析师(disappearing analyst)的推荐(Ljungqvist et al.2009),学术研究确认了金融业中许多错误的地方。

用亚当·斯密的逻辑来说,学术界的竞争将会确保自我利益的追求创造出普遍的善。Ritter2008)总结了许多金融“法院”揭露出不道德行为的案例。但是,这一机制并不总是有效。我们这些学者在指出抵押欺诈上一直不及时。即使在今天,只有两篇学术文章记录了它(Piskorski et al. 2013GriffinMaturanaforthcoming)。所以恐怕这个机制只有在研究所需数据大范围可获得时才能运行良好。

不幸的是,这种情况并没有更多。尽管房地美和房利美的近似政府的地位,它们依然紧紧地保留着它们的数据,阻止任何一次研究它们行为的学术调查。在其它的案例中,公司和监管者利用得到数据的权利直接或间接地影响研究。获得专有的数据在高度竞争的学术市场是一个独一无二的优势。为了得到那些数据,经济学家一般不得不营造一个友好对待其数据源方的名声。因此,迎合控制了数据的产业或政治权威是有激励的(Zingales2014)。

这个问题在有监管者的情况下更严重,尤其是监管者拥有了被俘获的研究部门。监管者是一个存在等级体系的组织,在组织内部对所有完成的研究都有等级检查,尤其是那些通过专有数据完成的研究。这个审查通常即是事前的(建立在他们希望发生什么样结果的基础上),也是事后的(建立在被发现的结果上)。即使监管者没有被产业俘获,他们依然非常倾向于风险规避:他们不希望在他们的监管下出现一个丑闻。这是为什么他们倾向于不愿意批准独立的研究者获得数据的原因:他们害怕研究者会揭露一些麻烦。他们不能认识到,独立的研究者是他们的同盟,而不是敌人。

当我还是一个年轻的助理教授时,我用意大利银行(Bank of Italy)的私人数据工作。我问我是否可以用这些数据测试这么一个问题,即实业家加入到一家银行的董事会是否会从这家银行得到甜心交易(sweetheart deal)。这是一个意大利银行、监管者和彼时整个意大利银行部门的监管者都会有兴趣的问题。尽管有监管者的暗示,我还是被阻止了。在我天真的想法中,我不明白为什么银行官员似乎对发现真相一点都没有兴趣。现在,我更年长和愤世嫉俗一些了,我认为银行一点都不想面对现实。官员毫无疑问搁置真相,希望真相被隐藏起来,以避免在他们的任期内发现丑闻。

不幸的是,这些情况并不只限于别的国家。它们也一样发生在美国。这导致了大量严重的选择问题类型的问题,这些问题本可以被分析以及对公众公开。

 

(二)事后成本收益分析

“公开”(publicity)的作用不仅仅是对付欺诈,它也青睐以实证为基础的管理。为了理解这一机制,让我们考虑一个饱受争议的金融创新的具体例子:发薪日贷款(payday loans)。发薪日贷款是围绕着反高利贷法案而形成的一个监管套利形式。发薪日贷款的贷款人不收取高利率,但是他们对不安全的极短期(2-4周)借贷收取份“费用”(每100美元收取1520美元),利率高达400%每年。

发薪日贷款是1990年代早期引入,在之后的20年被开发。今天,1200万美国人每年使用发薪日贷款,对平均借贷375美元支付520美元的利息。发薪日贷款的站点比麦当劳和星巴克加起来还要多(Ziman2010)。

完全不令人惊讶,这个实践非常有争议,在一些州被禁止了。尽管如此,它被辩护为低收入人群的独特的金融机遇,因为低收入人群除此之外没有别的了。没有发薪日贷款,低收入人群将不可能应付没有预期到的冲击,他们不得不依赖导致了更坏结果的高利贷或者网络发薪日贷款。两种安排都有一些效率,因此只有实证工作可以告诉我们这两者中哪一个与实际相关。

学术文章给这两个争论都提供了一些支持。Melzer2011)指出,发薪日贷款的获得增加了25%的经济贫困的实际指标,比如付账单的困难,延迟医疗,不购买药方制定的药物。类似的,CarrellZinman2010)发现,获得发薪日贷款恶化了美国飞行员的工作表现和敏捷程度:它提高了一个飞行员被指控为不敏捷的可能性,提高程度为5.3%,以及提高了3.9%的可能性被指控为不适合再飞行。

另外一方面,Morse2011)指出,获得发薪日贷款降低了自然灾害后丧失抵押品赎回权20%的可能性,Ziman2010)指出,俄勒冈州限制发薪日贷款的情况,恶化了俄勒冈州相对于华盛顿州的住房金融条件。

这些结果的差异似乎自相矛盾。事实上,它们反映了使用发薪日贷款的异质性。为了理解这一点,我们需要理解,当大部分借款人(69%)使用发薪日贷款时,他们这么做事为了支付日常生活的开销,而不是应付没有预料到的紧急情况。考虑到发薪日贷款非常高昂的成本,大部分情况下对冲击最优的反应是削减日常花销,这就是人们精准的说的不需要发薪日贷款。问题是,削减日常开销可不可以伴随着覆盖短缺的步调。不过,发薪日贷款的合同涉及并没有自然地导致这一个调整。由于这个贷款到期时要全额支付,大部分借款人发现在一个收入周期内几乎不可能偿还,这又促使了额外的借贷。

2010年,科罗拉多州试图消灭发薪日贷款的这一特征,它们要求发薪日贷款提供分期付款的形式。一个法律问题是,为什么这种形式的合同应该得到授权。类似的原因是(与2005GabaixLaibson的研究一致),天真的借款人不理解分期付款的便捷之处。当他们不使用分期付款的方式时,贷款人偏好传统的发薪日贷款,因为贷款人可以使得借款人不停地借贷,从而最大化他们收取的费用。

科罗拉多州的实践非常正面。改革后三年,相比2009年,在传统的发薪日贷款模式下,借款人的利息下降了44%,节约了4190万美元。

考虑到付费给借款人的费用下降的如此之大,那么思索发薪日贷款的供给发生了什么事就相当必要了。事实上,发薪日贷款增加了。对此的解释是两个无效率的消失。第一,更少的破产。第二,这一部门中的过度进入减少了。科罗拉多州一半的发薪日贷款站点在改革之后的三年关门了,但是每一个存活下来的站点多了80%的顾客,而且没有顾客减少借贷的迹象。

这个结果和AverySamolyk2010)一致。他们发现,没有利率限制的州倾向于有更多的人均发薪日贷款站点。换句话就是,当发薪日贷款的借款人可以收取非常高的利率时,更多的贷款者将会进入这个市场,减少了每一个人的盈利。类似的情况也发生在房地产中介商身上,在自由进入存在的情况下,能够收取不正常高的边际利润的情况会导致在这个行业会有太多的企业,每一个企业都会在低于最优规模下运行(FlannerySamolyk2007),据此只能获得正常收益(normal profit)。

有趣的是,没有强制的监管,有效率的结果将不能实现。那些被收取非常高利率的顾客不能完全理解的是,如果他们购买的贷款产品不引入不必要的贷款浮动上涨,那么他们的破产率就会增加,成本也会更高。既然存在这样的扭曲,贷款者将会发现从消费者的认知限制出发,设计一种高利润的产品,收取非常高的费用的机会极为诱人(Campbell2006)。因此,发薪日贷款产业有过多的企业进入,企业在低于有效规模下运行。竞争本身不能解决这个问题,事实上竞争使得问题更加严重,原因是发薪日贷款的贷款人将会相互竞争以发现更多对天真的消费者收取非常高费用的复杂方式,加剧过度借贷和过度进入市场。竞争只在我们限制竞争发生的维度时才起作用:如果这些贷给低收入人群的无担保贷款只能以分期付款的形式发生,那么竞争将会降低这些贷款的成本。

问题是,这个解决方式将会以政治的方式出现。产业游说者不会赞同设置利率限制,因为它将会终结现存企业正在上涨的获益,会损害游说者利益团体中的许多现存者。天真简单的消费者不能理解市场中貌似便捷的发薪日贷款的成本,更不用说政治组织起来反对游说者。要求改变的政治选民是那些被逐渐上升的借贷而搞的日益贫穷的人们。但这些人将会游说禁止发薪日贷款者,而不是修改运行的方式。那么,谁会游说对竞争水平进行限制从而使得经济更有效,而不是直接关掉整个产业呢?

虽然一些开创性领域由学者建立,但是科罗拉多州创新的评估是由皮尤基金会(Pew Foundation)做的。我想知道的是,从学术的角度出发,做这类研究多大程度上缺乏激励。如果有利可图的交易策略被认为是可发表的研究,为什么政策项目的评估做的不多呢?

 

五、我们可以在理论研究上做些什么?

所有的研究者都被时代潮流、被他们的意识形态所影响,也因为经常都没有意识到的利益而产生偏差(Kuhn1962)。我们经济学家没什么不同。尽管如此,我们分析形式(formal analysis)的严谨为我们提供了试图抵御所有这些不好影响的重要工具。

我们发展出来的框架并不总是符合实际的,经常需要适应和调整。尽管如此,我们应该避免框架的专门目的(ad hoc)的适应,以避免扭曲(Kuhn1962),这经常在金融这一领域发生。为了试图减少我们不可避免的偏见,我们应该从第一原则出发,让模型告诉我们结果,而不是其它什么方法。特别地,我们应该注意下面3个问题。

 

(一)要严谨,而不是政策导向

当我们涉及政策工作时,我们就和政策相关了。尽管如此,理论工作要放在第一位,而不是相关的政策。如果我们的主要目的是政策相关,我们可以只做实证工作。严谨如此重要的原因是,我们的工具非常强大以致我们冒着这样的风险:我们的模型简单地变成了舆论的学究形式。相反,好的理论工作使得我们可以不同地看待这个世界。

不幸的是,太多的情况下,我们冒着风险屈服于政策相关理论的诱惑下,害怕变成政策无关。比如,假设存在两种控制too big to fail问题的方式。一个方式可以完全解决这一问题,但是对银行来说代价很大。另一个方式只提供了一个局部解,但银行的代价小的多。哪一个方法会是一个偏爱政策相关的经济学家喜欢的呢?明显是第二个。如果支持第一个,他会被认为不接地气。他不会得到主要会议(经常由银行或被银行俘获的监管者举行)的邀请,他的文章也可能被主要的经济学期刊拒绝,因为编辑偏好发表“更接地气的”方案。

 

(二)政策vs.政治

许多政策导向的经济学家认为,“对政治过程一无所知而对重要的政策问题采取公开立场是一个巨大的错误”,在这里,“对政治过程的了解”被解读为“游说者带来的政治限制”。

这些限制应该由政治家考虑。“奥托·冯·俾斯麦说,政治是可能的艺术,是可实现的艺术,是实现未来最好结果的艺术。”这些限制应该由政治经济学家研究。但是它们不应该是经济分析的前沿。原因并不是它们不相关,原因是它们不可避免的包含在有权势的市场现任者的游说压力之下。将它们包含在我们的分析之中,我们就冒着替某些利益团体代言的危险了,虽然这并不是本意。

比如,消除负债的税收优惠(tax advantage),对我来说,并不是一个非常政治可行的提议。但是它的确是可以消除许多金融扭曲的恰当提议。忽略它,而推广替代性的提议,只会使得最终消除税收扭曲变得更加困难。

因此,将政治和主张与政策分开来看是非常重要的。我们第一位需要考虑的是我们的学术文献,而不能把它放在第二位。

 

(三)让理论保持简单、看似愚蠢

当我们经济学家试图引出政策建议时,我们倾向偏好于精巧的解决方法:它们可以让我们看上去聪明,它们展示了我们的专业技术的重要。尽管如此,如果我们真的这么做了,我们就忘记了一些重要的考虑。

首先,考虑到套利和操纵的可能性,最好的(也是最强健的)解决方式是最简单的方式。比如,在HolmstromMilgrom1987)的例子中,当跨时期的套利可能性被考虑时,线性激励方案是最优的。同样的观点,Innes1990)表明,当一个机构可以无成本的隐藏产量时,一个简单的债务契约就是在有限责任下解决道德风险的最优合同。

第二,简单规则促进了职责(GlaeserShleifer2001)。即使在最好的环境下,复杂的规则也难以执行,当执行主体是被俘获机构时,执行几乎是不可能的。尽管如此,在监管的情况下,简单还有一个额外的好处。简单的管制不仅可以减少游说成本和扭曲,简单管制还使得公共监管更容易,减少了被俘获的数量。

最后,当我们考虑执行和游说成本等因素时,更简单的选择在更广阔视角下其实是最优的,虽然第一眼看似乎是无效率的。因此,我们应该努力提出简单的解决方法,这也更容易向大众解释,也更容易执行和监管。

比如,对付简单天真投资者被欺骗问题的一个简单方法是将责任放在出售者身上。就像掮客必须证明他们将期权出售给了成熟的投资者,同样的要求必须施加在另外的工具上,比如开放式基金(ETF)。

责任规则(卖方责任,Caveat Venditor)的转移冒着这样一个风险:对普通人关上了进入金融服务的大门。所以,一些非常基本的工具应该被豁免,比如固定利率抵押,广义股票市场指数ETF

类似的,解决一些委托代理问题的简单方法(事实上也是最理想的解决方法)可以是通过开发金融工具来减少这些委托问题的规模。尤其是,股东和管理者之间的问题是相当严重的,边际上的改进可以有很多。

即使忽略边际意义上的改进,依然有简单机制可以限制那些目标是利用委托代理问题获利的金融工具的扩散。第一位(也是最简单的)的方法是制定一个规定,在标准的金融账户之外,增加一个衍生金融账户(derivative-free financial accounts)。这将消除所有的不透明和模棱两可。它不会阻碍好的交易,但是它会阻止坏的交易。有理由相信,PerignonVallee2014)研究的法国地方政府的政治家将不会购买结构性债务,如果存在恰当的披露的话。

存在着简单的方法来阻止监管套利交易,与此同时还不会伤害有价值的金融创新:要求投资银行为协助和教唆规避管制负责任。在税法中,我们已经有这么一个原则,任何一个交易被设计出来的唯一目的是减税,那么它就是违法的。这个简单的方法相当于将这个规则运用到管制上。

那么坏的管制怎么办呢?难道不是规则本身给了监管者过多的权力,让他们滥用的权力?首先,不存在零需求监管,因此不容易看出放松管制套利的目的。第二,这个问题可以在协助和教唆规则中创造出一个“有效的豁免”而轻易地得到解决。如果投行可以证明这个它帮忙规避的规则是一个无效率、无意义的规则,那么这个控告将会被撤销。

 

六、在教学中,我们可以做什么?

和其它许多线索一下,上述的英格兰皇家银行邮件对话似乎表明了,金融业的道德标准是非常低的。一个可能的原因是自我选择(self-selection)。毕竟,正如Rajan2010)讨论的,金钱是金融世界的唯一标准。因此,被其它目标激励着的人更偏好进入不同的领域。有一些证据表明(FreyMeier2003),企业经济学(business economics)的学生比一般的学生更加自私,但更高水平的自私不是因为教化,而是自我选择。

尽管如此,教化似乎也起到了作用。Cohen et al.2014)表明,当大型国际银行的雇员的职业身份被凸显时,他们会更不诚实。这一效用只发生在银行雇员身上,因为其它行业的雇员的职业身份或与银行相关条目被凸出时,这些人并没有变得更不诚实。这个结果和Wang et al.2011)是一致的。在他们的一个实验中,经济学教育使得学生变得更自私,更少关注公共利益。是我们训练人们变得更不诚实吗?

我们标准的辩护是,我们是科学家,不是道德哲学家。就好像物理学家不要教育原子应该如何行为,他们如何做,我们就如何做。尽管如此,物理学家不教育原子,原子也没有自由意志。如果物理学家这么做了,那么他们将要关心这些原子如何得到指示、改变行为以及影响宇宙的。我们不应该关心我们“科学”教学的效果吗?

Gary Becker的一个学生告诉我,他班上许多学生相当的不道德。他这么说的原因是,不管老师的意愿,他们把Becker1968)描述犯罪的一个模型当成了规范。当预期收益超过预期惩罚时,我们将不犯罪贴标签为“不理性”。大部分人则叫这个行为为道德。巧妙的用不可知论教育学生是最不道德的行为,但我们没有任何责任吗?

对此我表示担忧。我们不应该把我们的规范分析归类到分离的、参与度很差的课程,不应该肯定这样一个隐含的假设,即社会准则只有那些不怎么聪明的学生感兴趣。存在着的许多社会准则对繁荣市场经济至关重要。我们应该在我们正常的课堂上教育他们,起码要强调一下,违背这些准则将会对金融名誉有负面影响。

我们也应该更加坦然的面对金融业负面的一面,从寻租行为到俘获管制,从广泛的无效到直接欺诈。不幸的是,在这个层面上我们不能指望商业个案能帮助我们。它们大多数是田野调查型的(field-based),它们依赖公司提供的私人信息。明确的等价交换物是作者在发表之前要得到公司的同意。这会为日后获得有趣的信息带来好运。正如DyckZingales2003)描述的是,一些公司活跃地管理着它们的信息来形成这样的情况。虽然从失败中(译者注:可能指的是申请数据的失败)我们可以学到很多东西,但这些案例倾向于庆贺商业的成功,完全不批评这些商业活动。例如,为了发现风险资本家的问题,一个人要读市场案例,而不是去投资(Najjar et al2002)。虽然一些这样的偏见是不可避免的,但是我们越是意识到这一点,我们越发可以修正它们。

 

七、结论

作为金融经济学家,我们对技术成就和我们学科的经济成功太过于骄傲了,对它的缺点也太过于自满。在我们自我认知和社会对我们作用的认知之间,存在着巨大的缺口。这个缺口破坏了一个良好运行的金融体系的政治可行性。只有法制被尊重,且在未来也被尊重时,一个有竞争力的、包容性的金融体系才可以存在。如果大部分人对金融体系非常仇视,那么这一期望将不能持续下去。

必须依靠我们这些做学术的去填满这个缺口。一方面,我们需要更好的解释和记录金融对社会的贡献。另一方面,我们需要理解一些反对我们的批评。最重要的是,我们需要防止这样的风险,即肤浅地变成金融业得代言人。

在这篇文章中,我概述了一些作为一门职业我们可以采取的几个步骤。尽管如此,最重要的是意识到这个问题。没有这个意识,任何解决方法都不会起作用。我希望可以埋下一颗种子。唯有时间可以告诉我们它是否会繁荣。

译者是《思想库报告》编辑吴华丽。

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《思想库报告》是上海金融与法律研究院(SIFL)出品的一份公益性电子刊物,以国际智库之思想,关照中国改革之现实。本刊与国际知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)、传统基金会(Heritage Foundation)、加图研究所(Cato Institute)、卡内基国际和平基金会以及Foreign Affairs建立了版权关系,并进行长期合作。

本周刊编辑是SIFL研究助理吴华丽。

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1个评论 to “金融有益于社会吗(全文报告)”

  • Clare 说道:

    能不能告诉我这边文章原来的source呀

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