理解中国资产负债表的两面性

本文摘译自佩蒂斯(Michael Pettis)博客,佩蒂斯是卡内基基金会的高级研究员,北京大学光华管理学院的金融教授。

在过去的一个月里,中国经历了很多大事。大量非常具体的议题被提起,被分析人士认为应当作为当前中国的聚焦点。然而,我担心我们会因此“只见树木,不见森林”,陷入短期考虑而忽视对长远全局的把握。今年7月和8月所发生的,与2013年6月和历史上其他时刻所发生的,都不是偶然的动荡和规则的改变。中国作为一个动态且不平衡的经济体,正进入一个我们大体称之为“转型期”或是“再平衡”的阶段,这一过程伴随着大量高度倒置的债务处理。因此,很多人没有料到中国所经历的如此多的动荡、危机和信贷问题,而是认为中国应当有应对类似动荡的必要经验。

债务危机的出现具有周期性,每次动荡都会促进或阻碍再平衡过程,从而影响之后危机的出现。当我们理解中国的制度约束和资产负债结构后,我们可以指出中国经济实现再平衡的路径,以及我们在这些路径中相互转换的可能性。

为了促使中国走上正确的道路,首先我们必须理解这一过程总体上是关于债务及资产负债状况的。四年前,我的一个委托人给了我一份来自渣打银行的研究报告。其中,他们的中国问题分析师提醒道,尽管中国的债务水平仍旧可以忽略,但是已经有了虽然小却不容忽视的趋势,即债务增长会大幅上涨并最终成为政策制定者的重要约束。这位分析师认为,尽管当前中国经济运转良好,但是北京方面处理债务问题的方式可能是错误的。

这一阶段的共识是,中国的增长模式是健康且可持续的,会在接下来的10年内保持GDP增长率不低于约10%,就像过去的30年那样。我对此并不确定,在我看来,那些理解中国增长模式的人也会理解这一模式对燃油增长投资、信贷市场结构的过度依赖,特别是低利率和普遍的道德风险使得高涨的债务几乎不可避免,并且这一债务危机已经开始制约政策制定。

但是,有些人却认为只有当局的错误处理才导致债务危机爆发,其实,他们并没有真正理解债务高涨和经济增速放缓之间的相互加强的关系,同时也低估了政府应对危机爆发的困难程度。无论当局采取何种举措,这一危机都将爆发,片面认为政府处理不当的观点有失公允。由于这一研究报告撰写期间,中国政策制定正处于不败之地的光环中,因此,对未来可能发生的政策处置失当看似多虑。然而,每个“增长奇迹”的终结都伴随同样的信用质疑,即在每一个政策制定环节中的富有经验且高度投入的领导者成为众矢之的,会被认为是平庸且无能的官僚。当奇迹的制造国在经济增长阶段给出超出预期的一年胜过一年的佳绩时,我们开始认定出色的政策制定是带来这一结果的原因,而不是另一个更为恰当的原因,即我称之为“倒置的资产负债表”的解释。当同一原因在经济萎缩阶段带来低于预期的结果时,我们对政策制定者的欣赏很快转为对其执行力的蔑视,并时常伴有美好期望落空的苦涩。

理解中国存在大量债务和理解债务以及债务创造如何植根于中国经济体系之中有很大不同。但是渣打银行的经济学家,像很多人那样,假定前者表明了后者。彼得森国际经济研究所的Nicholas Lardy是一位见多识广的中国经济问题专家,近期著有《市场高于毛泽东:中国私营企业的崛起》,我盛赞他这部著作中分析的质量。

但是,他和我之间依然存在一个本质的分歧,即如何解释这些数据,这一分歧也在大部分研究中国的分析家们之中存在。Lardy相信中国的经济模式是合理的并对其未来增长持乐观态度。而基于同样得到数据,以及他对这些数据的分析和解读,我却认为经济增速将会大幅放缓。我认为目前关于中国长期经济增长的共识大约处于6-7%,Lardy认为“中国将在未来5到10年内保持每年约8%的增长。”然而,我认为如果没有国家财富向家庭单位的大幅转移(而这也几乎不可能实现),未来几年中国平均GDP增速不可能超过3-4%。

为什么会产生这一分歧?我认为我与Lardy的分歧,同我与那位将债务负担简单归咎于政策失当的渣打银行分析师的分歧并不二致。换言之,我们的分歧并不在于基本数据,而在于我们对债务动态机制的理解和资产负债将给经济的基本运行带来的限制上。

我认为,这里至少存在两个重要分歧。第一个是关于资产负债表结构对恶化经济不稳定性的影响。Lardy和那位渣打银行分析家都没有充分讨论资产负债表可能如何影响经济增长,而在我的分析中,这一点构成中国经济奇迹乃至所有先前的增长奇迹中的重要部分,就像我在评论中所说:

换言之,再平衡往往比预期更为困难,不仅仅是因为既得利益者的反对,更重要的是因为高度倒置的资产负债表使政策制定者高估了奇迹年份中的潜在增长。当再平衡时期的经济增长较之预期有所缩小时,在膨胀期内恶化的资产负债表便会同样加剧经济增速放缓,特别体现在不断下降的信用等级与愈加放缓的经济增长相互加强。

2周前,我在华尔街日报专栏上发表了类似的言论,即关于北京维持其信用的重要性,以及保障中国大量的资产负债表的错配问题得以解决的唯一途径:

历史经验告诉我们经历过增长奇迹的发展中国家往往会形成有风险的经济体系和不稳定的国家资产负债表。奇迹维持时间越长,这一趋势越为强烈。这是因为在经济快速增长阶段,高风险制度运行绩效良好。不久后,整个经济的资产负债表便会吸纳类似的风险。

……一段时间以后,这意味着整个经济体系建立在同样的乐观预期之上。但是当经济增速放缓,那些曾经在经济增长阶段运行良好的资产负债表如今则无法满足预期。这些令人失望的表现将会加剧经济减速。此时重新筹资弥补这一缺口便会代价高昂,资产和负债的错配导致了债务增加,而非利润增长。

 

财务困境可能比危机更糟糕

第二个误解是关于为什么“大量”债务如此重要。对大多数经济学家来说,大量债务最主要的甚至是唯一的问题在于这可能会导致经济危机,以及对危机的恐惧会削弱信心从而导致消费的下降。但是尽管这些也是重要的问题,分析家们没能走出这两个议题的限制。尽管经济危机确实危险,但是债务将会带给经济体的损害在危机之前早已出现,而债务将会对经济长期增长构成的严重损害,甚至不需要一场危机的到来。

事实上,尽管一场经济危机可能引人注目,然而它与此同时也通过对损失的识别和弥补缓和了由于过多的债务带来的损害,此后经济体系得以有效分配资本。在这一结果发生之前,债务对经济带来的不利影响将长期存在。一个有说服力的案例是日本。日本从来没有经历经济危机或是银行部门崩溃,但是从1990年到2010年,日本GDP占全球GDP总量的比重在下降,甚至超过50%,这一数字大大超出了其他经历过经济危机的国家因为经济危机带来的损失。或是思考欧洲那些严重负债的国家,比如西班牙、意大利和葡萄牙,他们都曾经抵御危机,但是代价是,他们如今的经济增长可能不会好于如果当初在2009或2010年经历经济危机时的状况。

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