理解中国资产负债表的两面性

本文摘译自佩蒂斯(Michael Pettis)博客,佩蒂斯是卡内基基金会的高级研究员,北京大学光华管理学院的金融教授。

在过去的一个月里,中国经历了很多大事。大量非常具体的议题被提起,被分析人士认为应当作为当前中国的聚焦点。然而,我担心我们会因此“只见树木,不见森林”,陷入短期考虑而忽视对长远全局的把握。今年7月和8月所发生的,与2013年6月和历史上其他时刻所发生的,都不是偶然的动荡和规则的改变。中国作为一个动态且不平衡的经济体,正进入一个我们大体称之为“转型期”或是“再平衡”的阶段,这一过程伴随着大量高度倒置的债务处理。因此,很多人没有料到中国所经历的如此多的动荡、危机和信贷问题,而是认为中国应当有应对类似动荡的必要经验。

债务危机的出现具有周期性,每次动荡都会促进或阻碍再平衡过程,从而影响之后危机的出现。当我们理解中国的制度约束和资产负债结构后,我们可以指出中国经济实现再平衡的路径,以及我们在这些路径中相互转换的可能性。

为了促使中国走上正确的道路,首先我们必须理解这一过程总体上是关于债务及资产负债状况的。四年前,我的一个委托人给了我一份来自渣打银行的研究报告。其中,他们的中国问题分析师提醒道,尽管中国的债务水平仍旧可以忽略,但是已经有了虽然小却不容忽视的趋势,即债务增长会大幅上涨并最终成为政策制定者的重要约束。这位分析师认为,尽管当前中国经济运转良好,但是北京方面处理债务问题的方式可能是错误的。

这一阶段的共识是,中国的增长模式是健康且可持续的,会在接下来的10年内保持GDP增长率不低于约10%,就像过去的30年那样。我对此并不确定,在我看来,那些理解中国增长模式的人也会理解这一模式对燃油增长投资、信贷市场结构的过度依赖,特别是低利率和普遍的道德风险使得高涨的债务几乎不可避免,并且这一债务危机已经开始制约政策制定。

但是,有些人却认为只有当局的错误处理才导致债务危机爆发,其实,他们并没有真正理解债务高涨和经济增速放缓之间的相互加强的关系,同时也低估了政府应对危机爆发的困难程度。无论当局采取何种举措,这一危机都将爆发,片面认为政府处理不当的观点有失公允。由于这一研究报告撰写期间,中国政策制定正处于不败之地的光环中,因此,对未来可能发生的政策处置失当看似多虑。然而,每个“增长奇迹”的终结都伴随同样的信用质疑,即在每一个政策制定环节中的富有经验且高度投入的领导者成为众矢之的,会被认为是平庸且无能的官僚。当奇迹的制造国在经济增长阶段给出超出预期的一年胜过一年的佳绩时,我们开始认定出色的政策制定是带来这一结果的原因,而不是另一个更为恰当的原因,即我称之为“倒置的资产负债表”的解释。当同一原因在经济萎缩阶段带来低于预期的结果时,我们对政策制定者的欣赏很快转为对其执行力的蔑视,并时常伴有美好期望落空的苦涩。

理解中国存在大量债务和理解债务以及债务创造如何植根于中国经济体系之中有很大不同。但是渣打银行的经济学家,像很多人那样,假定前者表明了后者。彼得森国际经济研究所的Nicholas Lardy是一位见多识广的中国经济问题专家,近期著有《市场高于毛泽东:中国私营企业的崛起》,我盛赞他这部著作中分析的质量。

但是,他和我之间依然存在一个本质的分歧,即如何解释这些数据,这一分歧也在大部分研究中国的分析家们之中存在。Lardy相信中国的经济模式是合理的并对其未来增长持乐观态度。而基于同样得到数据,以及他对这些数据的分析和解读,我却认为经济增速将会大幅放缓。我认为目前关于中国长期经济增长的共识大约处于6-7%,Lardy认为“中国将在未来5到10年内保持每年约8%的增长。”然而,我认为如果没有国家财富向家庭单位的大幅转移(而这也几乎不可能实现),未来几年中国平均GDP增速不可能超过3-4%。

为什么会产生这一分歧?我认为我与Lardy的分歧,同我与那位将债务负担简单归咎于政策失当的渣打银行分析师的分歧并不二致。换言之,我们的分歧并不在于基本数据,而在于我们对债务动态机制的理解和资产负债将给经济的基本运行带来的限制上。

我认为,这里至少存在两个重要分歧。第一个是关于资产负债表结构对恶化经济不稳定性的影响。Lardy和那位渣打银行分析家都没有充分讨论资产负债表可能如何影响经济增长,而在我的分析中,这一点构成中国经济奇迹乃至所有先前的增长奇迹中的重要部分,就像我在评论中所说:

换言之,再平衡往往比预期更为困难,不仅仅是因为既得利益者的反对,更重要的是因为高度倒置的资产负债表使政策制定者高估了奇迹年份中的潜在增长。当再平衡时期的经济增长较之预期有所缩小时,在膨胀期内恶化的资产负债表便会同样加剧经济增速放缓,特别体现在不断下降的信用等级与愈加放缓的经济增长相互加强。

2周前,我在华尔街日报专栏上发表了类似的言论,即关于北京维持其信用的重要性,以及保障中国大量的资产负债表的错配问题得以解决的唯一途径:

历史经验告诉我们经历过增长奇迹的发展中国家往往会形成有风险的经济体系和不稳定的国家资产负债表。奇迹维持时间越长,这一趋势越为强烈。这是因为在经济快速增长阶段,高风险制度运行绩效良好。不久后,整个经济的资产负债表便会吸纳类似的风险。

……一段时间以后,这意味着整个经济体系建立在同样的乐观预期之上。但是当经济增速放缓,那些曾经在经济增长阶段运行良好的资产负债表如今则无法满足预期。这些令人失望的表现将会加剧经济减速。此时重新筹资弥补这一缺口便会代价高昂,资产和负债的错配导致了债务增加,而非利润增长。

 

财务困境可能比危机更糟糕

第二个误解是关于为什么“大量”债务如此重要。对大多数经济学家来说,大量债务最主要的甚至是唯一的问题在于这可能会导致经济危机,以及对危机的恐惧会削弱信心从而导致消费的下降。但是尽管这些也是重要的问题,分析家们没能走出这两个议题的限制。尽管经济危机确实危险,但是债务将会带给经济体的损害在危机之前早已出现,而债务将会对经济长期增长构成的严重损害,甚至不需要一场危机的到来。

事实上,尽管一场经济危机可能引人注目,然而它与此同时也通过对损失的识别和弥补缓和了由于过多的债务带来的损害,此后经济体系得以有效分配资本。在这一结果发生之前,债务对经济带来的不利影响将长期存在。一个有说服力的案例是日本。日本从来没有经历经济危机或是银行部门崩溃,但是从1990年到2010年,日本GDP占全球GDP总量的比重在下降,甚至超过50%,这一数字大大超出了其他经历过经济危机的国家因为经济危机带来的损失。或是思考欧洲那些严重负债的国家,比如西班牙、意大利和葡萄牙,他们都曾经抵御危机,但是代价是,他们如今的经济增长可能不会好于如果当初在2009或2010年经历经济危机时的状况。

在我对Lardy的书评中,我试图揭示无论是否导向危机,债务都会约束增长:

尽管常常不被经济学家理解,事实上负债结构限制经济增长的第二种方式在经济学理论中便已经存在。如果债务已经以超出预期的速度增长,市场参与者将会对更高昂的债务还本付息如何在各部门中分配持不确定态度,因此,一个经济体会陷入“财务困境”。这种不确定性表现在同时加强资产负债的脆弱性和降低经济增速。一旦债务负担连同偿债能力剧烈起伏,这种不确定性也会因此加剧,而这种情况在经济增长呈现高度信贷集中型的经济体中几乎必然发生,这也是当前中国正在经历的状况。

这一点似乎违背了大多数人的直觉,因此,我们需要重述这一观点,大量负债的问题不仅仅在于可能导致危机,问题在于:首先,这些债务可能会被“倒置”,从而系统性加强经济的不稳定性,这意味着经济增长期经济绩效更好,而经济衰退期经济运行更糟,这种内生的杠杆放大机制会严重损害长期经济增长;其次,当债务水平大大超出预期而经济增速显著低于预期(资产负债表高度倒置情况下一个几乎不可避免的后果)时,一旦这种差异引发如何偿债的不确定性,那么这种不确定性本身,就会迫使市场参与者按照自发减缓增长并继续加剧资产负债表脆弱性的方向去行事。

我认为Lardy对我观点的回应,便是基于我们之间在这里存在的分歧究竟有多大,以及大多数经济学家有多容易误解我的想法。尽管公平地说,他是在对5个不同的评论回应,以下观点并不能作为他的全部回应:

与MichaelPettis的观点相反,《市场高于毛泽东》这本书关注到了中国经济的负债状况。我提到了2008年第四季度债务累积状况并分析了债务问题给经济稳定构成的挑战,但同时我也指出了中国与那些债务累积促成经济危机的国家之间存在的一些重要不同:

首先,包括家庭、企业和政府三部门在内的中国总储蓄几乎占GDP的50%,远高于历史上的其他经济体,就像家庭一样,一个储蓄多的国家能承受更高的债务负担。其次,大部分债务都是内债而非外债因此,这些债务并不会牵涉到严重的货币错配,也不会爆发相关的金融危机。再次,银行已经对这些债务的大部分进行了展期,而中国这些重要的系统性银行完全通过储蓄而非批发银行市场进行融资最后,政府拥有很大活动领域来提升银行清偿能力。其他很多因素也同样表明中国不太可能出现银行危机。

Lardy并没有完全否定我的所有观点。事实上,我完全同意他的观点,即银行危机是不可能的,并且已经多次表明尽管这成为可能,这一风险也完全在可控范围内,我不认为中国可能会出现银行崩溃,就像20世纪80到90年代的日本。然而,这并不意味着中国的债务负担是不相关的。

 

资产负债表的连锁体系

总的来说,日本的GDP增长崩溃是由于它被迫推动其高度负债的经济体再平衡进程,而这一增长崩溃也惊人地持续了长达25年,并且在我看来还有可能继续持续。我认为日本的债务结构解释了25年甚至更长时间内的低增长。比如,在“安倍经济学”带来的第一波经济提振中,我曾经写道安倍经济学仅仅在算术上成功解决国家债务负担,但是如果没有解决日本经常账户顺差问题,安倍经济学就无法成功带来通胀和实际增长。

我从2006-07年开始讨论的中国债务问题,当时就与许多人的共识不同,我认为中国的经济增长模式是不可持续的,其债务飙升过于迅速,唯有经济增速的显著下滑才能控制其债务增长,再平衡也成为中国的当务之急。基于同样的逻辑,我认为在2008-09年,中国的调整将会异常艰难,因为这一过程会牵涉到至少10年的平均GDP增长不会超过3-4%。由于政府的隐性担保,中国的银行系统不可能崩溃,也很难爆发金融危机。

很多经济学家并不认同我的观点,在我看来,他们对经济作为动态体系的理解有误:1)不平衡可能会在一段时间内持续并增长直到最后的再平衡,2)经济制度结构越僵化,不平衡越容易加剧,3)不平衡持续得越长,再平衡可能带来的破坏就越大,而触发再平衡的事件也就越不重要,4)再平衡出现的方式有很多,它最终出现的方式取决于制度约束和僵化程度。

在我看来,大多数经济学家忽视了中国负债情况中最重要的方面,比如:资产负债表倒置的程度和特点;在经济扩张阶段,倒置的资产负债情况是如何加剧经济收缩、将再融资风险转变为意料之外的债务增长而非利润的增长;超出预期的高负债和低增长之间的强化关系,是否会就偿债成本如何分配引发很大的不确定性,迫使财务困局转嫁到经济之上。

债务问题至关重要,不仅仅是因为债务可能导致危机,而在我看来对更重要原因的忽视是因为经济学家对债务的惯有看法。这也许可以说明为什么经济学家在预测经济逆转上的多次失败,他们所使用的模型使其难以理解再平衡过程的动态机制。

仅仅关注一国的债务总量,或是推测债务危机发生的可能性,这些都是不够的,真正重要的,是理解债务在经济活动中的系统性角色、是植根于债务结构中的反馈过程,以及解决债务还本付息中可能引发的不确定性。总之,至少有四个重要议题需要纳入考虑:

1、很有可能,一个经济体承载过量债务不是一种选择问题,而是其受制度约束自发后果的一种替代,甚至,这样的过量债务也不是一种坏的选择。事实上,很少有一个国家能够在经历多年“奇迹”增长后不产生这样的约束,所以,我们是能在10年前就预见到中国过量负债不可避免。那些警告中国资产负债表可能恶化的经济学家,如果同时相信中国能在经济增长模式不进行重大重构、经济增速不出现显著下调的情况下避免资产负债表恶化带来的后果,那么他们从根本上就弄错了。只要经济发展模式未发生根本性的变革,那么过量的债务就是一种“必须”而不是一种“可能”。

2、资产负债表的结构会系统性地加剧波动性,这里所谓的结构,也就是当债务水平足够高时,资产与负债的各种错配。这种情况下,在经济扩张时期,伴随着实际生产率增长或是良性全球经济环境,经济体会享有超出预期的多年增长。然而,这并非没有代价:首先,同样的资产负债表结构,不仅能在经济扩张期提高经济增速,也会在紧缩期超出预期地降低经济增速;其次,尽管一开始难以察觉,但加剧的波动性会降低资产价值,因为它增加了长短期错配风险。对那些认为所有经济活动都由基本面驱动的人而言,这样的过程可能是违反直觉的;但交易商和投资者却能很好的理解这一过程,因为他们非常了解那些直接由杠杆和长短期错配风险量化的保证金交易、杠杆头寸和衍生品。

3、除了不断加强的波动性,一旦如何偿债问题产生不确定性(哪些部门或集团将会隐性或显性地承担负债责任),高负债就能随时对经济增长产生负向作用。在这种不确定性下,可能担负偿债责任的部门会改变行为进行相应逃避,这些部门涉及到经济体的大部分,包括国外债权人、小企业主、储户、持有金融和非金融资产的富人、进口商、出口商、农业部从业者、采矿部门从业者等等。比如,富人可能会把钱转移到国外,债权人可能会缩短债务期限并提高利率,企业主可能会减资,中产阶级可能会从银行提取存款直接进行证券投资,工人们可能会组织起来,地方政策制定者可能会参与保护主义活动,借款者可能会投资高风险项目,银行可能会缩小借款范围、借贷之门只对受保护部门开放等等。因此,认为金融危机是过量负债的唯一成本或主要成本,这种观点显然是错误的。

4、资产负债表会在经济体中嵌入强大的反馈机制,使预测债务增长几乎不可能。资产负债表的错配在经济扩张期内,可以通过创造预期外利润进行再融资,从而增加债务,而不会使得再融资或得到政府的担保变得更为困难。

这就是为什么我认为一旦一国资产负债表到达临界点时,如果仅仅看到大量债务、或将其视为不良政策的结果等,根本上都是错误的,因为制度约束已经使这些成为了增长的必然结果。

债务问题在10多年前就已经成为中国增长模式中的问题(这一问题在一些发达经济体中同样存在,它们发现在没有债务减免的前提下,债务负担几乎不可能得到解决)。那些无法理解债务问题为何如此重要的分析者,同样无法理解为什么资产负债表将会继续成为中国经济增长的重要约束,与此同时也低估了本届政府面对挑战的艰难,这意味着当经济增速下降时,他们会很容易将问题归咎于北京政策处置的失当。

但是,理解这一问题需要从根本上以另一种方式理解经济。正如明斯基所说,经济是一个动态的体系,充满着相互联结的资产负债表,而经济增长的方式、外来冲击、负债动态、收入分配以及其他的动态过程发生作用,一方面取决于资产负债表的结构,另一方面也取决于每个经济体的制度约束。对于那些忙于做计量的经济学而言,多元回归和多变量分析不再是解决问题的捷径。

译者:上海金融与法律研究院研究助理,郭兆文

 

《思想库报告》是上海金融与法律研究院(SIFL)出品的一份公益性电子刊物,以国际智库之思想,关照中国改革之现实。本刊与国际知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)、传统基金会(Heritage Foundation)、加图研究所(Cato Institute)、卡内基国际和平基金会以及Foreign Affairs建立了版权关系,并进行长期合作。

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