“8.11”人民币汇改与人民币前景展望

本文选自中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛博士在第78期【鸿儒论道】的精彩演讲。

8·11汇改和国际收支的关系,有这么几个结论:

1、汇改前中国资本外流主要是基本面原因

汇改以前已经出现了资本外流,资本外流并不是汇改触发的,那个时候主要原因是基本面的原因。

从内部来看,国内经济下行,影响外来投资的回报,会触发金融风险。

我个人认为,去年股市剧烈的调整就反映了实体经济偏冷,市场大量的流动性一会儿在债券市场,一会儿又到股权市场,一会儿在理财市场,在不同的市场窜来窜去,到哪个市场,哪个市场就出现泡沫,一离开那个市场,那个市场就资格价格暴跌。这都反映了这样一个问题,经济下行过程中,大家频频唱空中国,说银行资产质量在恶化,资产质量在恶化,房地产会下跌,地方政府融资平台会出现偿付困难等等,反复炒作,这也导致资本的流出。另外,经济越下行,货币政策就要更加积极:2014年11月份,中国人民银行首次降准降息。

从外部来看,最大的影响因素就是美元走强:

美元走强首先是通过贸易渠道带来的影响,有专家认为美元强了,由于人民币主要盯住美元,所以会影响中国产品的出口竞争力,还有一部分专家认为,现在批发物价指数连续下跌,反映了通缩压力,在一定程度上,这种压力也是跟币值高估是有关系的。

其次,还有金融渠道调整的压力:美元走强以后带来人民币调整的压力,原来都愿意持有人民币存款,现在改成增持美元存款,外汇发生分流;同时,不少企业原来借了很多低息的美元贷款,现在汇率双向波动以后,利差交易不成立了,于是很多企业加速了美元利差交易的平仓。

再次就是信心渠道。不管你信不信,市场一直讲一个故事——美元走强周期里,新兴市场就会出事。美元走强是联储货币政策正常化的“补课”,但是,在8·11汇改以前,这个反映为人民币的贬值压力,并没有反映为贬值的预期,这两个事情要分开来讲,它有很强的技术涵义,也有很强的政策涵义。

为什么这么讲?我举个例子,2014年初人民币对美元的汇率最高到了6.04,当时都说人民币要破6,进入5时代;2、3月份以后,特别是3月份央行扩大人民币汇率浮动区间,从正负1%扩大到正负2%,人民币对美元汇率出现双向波动。对此,很多人都认为这是非市场因素导致的,但是我个人更认为当时的波动其实已经有市场的微观基础。为什么?2013年下半年开始,远期市场上不同期限美元对人民币的价格,都由贴水变成升水,这个升水就意味着未来人民币对美元贬值,这并不是贬值预期,因为人民币是高息货币,按照利率平价,未来就是升值的。市场上那个时候反映的是即期市场的升值压力,但是升值预期已经没有了,这个情况一直持续到2014年初,年初的时候人民币在加速赶顶,但是在远期市场,美元兑人民币仍然升值,为什么在没有升值预期的情况下,远期市场那个时候还那么疯狂?一个很重要的原因,大家在无风险套利,很多银行在做超短期的远期结汇——因为美元是升水,远期结汇的价格比即期价格要好那么一点,因为超短期,可能好十几个点,或者几个点,当时这个产品做得特别疯。后来我有一个总结,欲使其灭亡,必先使其疯狂——2014年,我们的外汇储备资产第一季度增加了1258亿美元,其中经常项目顺差只贡献了7%,资本项目顺差贡献了93%。那次外汇储备增加基本是来自于资本项下,主要来自于非直接投资的资本净流入。

因此,从市场微观现象分析,实际上汇率已经到拐点上,我个人不认为政府能改变趋势。举个例子,很多人都认为是1985年的广场协议导致了日元对美元的大幅升值,实际上不是这样的。“广场协议”之前,美联储主席沃克用高利率来反通胀,所以在80年代上半年,美元升了很多,形成美元泡沫。1985年初开始,美元已经在市场上对其他货币开始了调整,而所谓的广场协议,只是在政策上确认了应该进一步调整。换句话说,只是政治助推了日元的升值和美元的贬值,而如果要违反市场趋势,政策是不会有效果的。时间到了1987年,西方六国又开了一个会,叫罗浮宫会议,那次会议的目的是要阻止美元过快贬值,因为美元过快贬值给美国带来了很多问题,导致国际货币体系的很多动荡。但现在对大众而言,谁还记得那次会议,为什么记不住?因为它没什么效果,那个时候美元的调整还没结束,所以,不要迷信政策能干过趋势。

正是因为对政策的效果不同的解读,有可能会对后面的实践产生不同的影响,如果您认为2014年那一次人民币汇率双向波动是由政策导致的,或者由非市场因素导致的,你就能理解为什么“8·11”汇改有可能低估市场的反应,实际上市场有些变化了,但这些变化还没被很多人和机构所认识到。

除了内外部因素,8·11汇改以前汇率预期基本稳定。

汇率预期稳定还是不稳定,我觉得可以用境内外的汇率差价来表示:一般在汇率预期比较强的时候,境内外差价会比较大,相反则差价比较小;差价大就有跨市场套利,差价小就不会有那么活跃的跨市场套利。我们看到的情况是,2014年4月份到2015年6月份,境内外日均CNHCNY的差价是57个基点,与2012年全年水平基本持平——那个时候是61个基点。

我们为什么把2012年作为一个参照标准?一个很重要的原因是我们把那个时期作为人民币已经达到比较均衡水平的参照:那时人民银行基本退出外汇市场的常态干预,国际收支基本平衡,一季度流入,二三季度流出,四季度又回流,全年外汇储备资本增加了987亿美元,汇率小幅浮动,这是市场自发形成的,是不是均衡我们不知道,但是从市场来看,大家认为市场可以接受的水平,也是市场出清的水平。

汇改前人民币汇率预期稳定,除了看即期CNHCNY价格,还可以远期价格。汇改前,境内银行间远期市场价格、境外DF价格,还有境外的NDF价格,基本上三条线是黏合的,境内外远期价格没有很大的背离,但在“8·11”汇改以后,又出现明显的分化,也反映了预期的影响,但因为在在岸市场有比较强势的调控,导致境外市场更多反映市场对价格合理水平的看法。

2、汇改后资本流出压力加大已非单纯基本面原因:单边贬值预期是资本外流加速的重要原因。

汇改之前,在汇率预期基本稳定的情况,我们的资本流出主要是“藏汇于民”导致的,但是汇改以后,基本面因素和贬值预期叠加,“藏汇于民”和债务偿还两个渠道共振,导致了资本加速的流出。

为什么说汇率预期在恶化?2015年7月份到12月份,境内外CNHCNY日均差价达到352个基点,远高于前面57个基点的日均水平,特别是8·11汇改以后,差价达到440个基点。这样的情况下,我们看到2015年三季度,资本项下净流出1491亿美元,前五个季度是1813亿美元,结果2015年仅第三季度就逆差1491亿美元;前五个季度外汇储备减少了963亿美元,我们这里一个季度外汇储备就减少了1606亿美元。进一步分析,对外投资项下净流出674亿美元,负债项的外来投资项下净流出817亿美元,而上季度该项还为净流入755亿美元。外来投资的流出反映的是债务偿还在加速。

我们可以看到,汇改前境内外CNHCNY日均差价只有几十个基点,汇改以后出现了跳升,特别看到贬值预期比较强的时候,12月份日均差价到了644,1月份有所回落是418,今年1月初的时候,在CNH价格回落之前,差价也很大,最高到了一千多点,差一毛多钱。

汇改后境内外即期市场汇率差价扩大

看这张表,同样是资本项目的逆差,从2014年二季度到2015年三季度,当只有资产项下是逆差的时候,对外汇储备的影响不大;当负债项下也出现逆差的时候,对外汇储备的影响比较大。当资产和负债项下都出现了净流出,比如2015年一季度,我们可以看到当季外汇储备资产减少了795亿美元,2015年三季度,外汇储备资产减少了1606亿。所以,由于资产和负债两个项下逆差的共振,净流出加剧,扩大了外汇供求的失衡压力。

藏汇于民”同“债务偿还”共振加剧了资本流出压力

为什么中国一出现贬值压力,负债项下会出现净流出?

我觉得很重要原因是对外资产和负债的主体错配:中国虽然是对外净债权国,但我们的资产主要是以外部储备资产形式存在的,占比60%,这些资产由官方持有,但负债是在民间——这样导致了一旦把储备资产去掉以后,我们民间部门的净负债将近两万亿美元,而负债必然会对汇率贬值敏感,因为一贬值就意味着债务负担加重。

实际中,我们看到中国基础的国际收支状况仍然比较强劲:经常项目和直接投资一直是顺差——经常项目是你用资源换到的外汇,对外汇储备变动来讲是一个稳定的来源,直接投资长期资本流动又是稳定的,这两块反映基础的国际收支状态,其他都是短期资本流动。从数据来看,2014年二季度至2015年三季度,经常项目与直接投资顺差合计6754亿美元,比前六个季度增长26%,属于一种不断改善的状况。而正是2015年一季度和2015年三季度出现资产和负债项下资本流出的共振,才造成当期外汇储备资产大幅减少。

所以,我有一种不成熟的看法,实际上在基础国际收支这么大顺差的情况下,无论是藏汇于民或者债务偿还,只要是有序进行的,哪怕有一点外汇波动,其实都是基本能满足的;但是,随着贬值预期的加强,特别是单边的预期,导致藏汇于民和企业为偿还债务的集中购汇,形成挤兑外汇储备的局面。

现在大会、小会都在讲市场沟通、预期管理,确实是这个问题,确实就是中国的基础国际收支状况还不错,就是预期的问题。有时候该说的不说,不该说的说了很多,说的做的又不太一样,造成政策信号的紊乱,也造成市场预期的变动。市场最怕不确定性,朝三暮四会在一定程度上带来很多问题。

原来政府部门习惯只做不说,现在搞市场经济、搞调控,除了做,更重要的是说,美联储的货币政策98%靠说。这对中国官员而言确实是很大的挑战,他们有时候不知道说什么,特别是在激励约束的背景下,你说对了没人说你好,但说错了一句话,这个仕途就到头了。但是,不管官员愿不愿意,你就得面对市场,得知道怎么样跟市场打交道。

3、外汇储备减少未损我国基础对外支付能力

²   外汇储备减少主要是由于估值影响和汇市干预

对于大家比较关注的外汇储备变动,小川行长专门进行过回应,指出中国的对外支付能力还没有根本的问题。

从数据来看,外汇储备减少主要是由于估值影响和汇市干预。从2014年6月份到2015年底,外汇储备余额总共减少了6629亿美元,其中:1、估值影响是-2909亿美元,当时美元指数升了百分之七点几,导致账面的损益波动很大;2、由于汇市干预减少的外汇储备资产3720亿美元,后者是贡献了56%。

但是,过去一年半,外汇储备变动确实反映了外汇市场的压力。

8·11汇改以后,美国财长一方面说要坚持市场化方向,另一方面说人民币不应该贬值。为什么后来为什么不批评中国了?一个很重要的原因是央行的外汇储备在不断下降,如果不是人民银行在里头扛着,恐怕汇率跑的更远了,所以他不批评中国在操纵货币;但美国财长现在强调,现在外汇供不应求,要让人民币下跌,将来人民币重新面临升值压力的时候,也得向市场承诺允许人民币升值。

随着时间的推移,在导致外汇储备减少的原因中,外汇储备资产变动所占的比重是逐步变化的:2014年下半年,汇市干预导致的外汇储备资产减少仅占20%,2015年上半年占到45%,2015年下半年占到76%。

这里有两张图,把刚才讲的外汇储备变动、估值的影响贡献的多少、外汇储备资产实际的变动贡献的多少等都列了一下。

外汇储备变动额(亿美元)

外汇储备变动占比(%)

看到外汇储备的下降,接下去就要搞清楚外汇储备下降到哪去了。从数据来看,2014年三季度到2015年三季度,资本项下累计净流出3142亿美元,净误差、遗漏是-2916亿美元,外汇储备资产减少了2569亿美元,其中资产项下净流入4445亿美元,负债项下仍然是净流入1295亿美元。

可以看到,过去一年半时间,外汇储备减少的一个主要原因还是藏汇于民,变成了民间分散持有:到2015年9月末,非储备资产占我国对外金融资产比重比2014年6月末上升了7.1个百分点,是这样一个情况;另外一部分,我个人认为变成了企业债务偿还。

²  外汇储备减少未损我基础对外支付能力

现在讨论外汇够不够用有很多的指标,国际货币基金组织最新的标准覆盖面非常广,又要进口支付,要短债长付,还要应付FDI,还要应付外来证券投资,还要应付境内居民的资产多元化配置需要等等,根据这个标准,人家一算,说我们四万亿都不够用。

这有点夸张了,如果每个层次的需求都要守,我们肯定多少外汇储备都不够用。我个人认为外汇储备够不够,根本上看你能不能守住不发生国际收支危机这个风险。什么叫国际收支危机?就是货币危机加上债务危机,所以,外汇储备够不够用,看能不能应付进口支付的需要,看能不能应付短债偿还的需要,交易需求和预防性需求这两块是重要的。

以这样的传统警戒指标衡量,我国外汇储备规模早已远超过了进口支付和短债偿还所需要的最低外汇储备量。而且,在经历了资本外流、储备下降后,以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱,反而有所增强。

2015年底的时候,进口支付能力方面,国际警戒标准不低于三到四个月进口额,而我们是23.8个月。从短债偿还能力来看也是一样的,国际警戒标准不低于一倍,上年底是5.6倍,到三季度是6.5倍,四季度末数据还没公布。哪怕就是把人民币外债考虑进去,按可比口径来看,2015三季度末的时候,短债偿付能力3.4倍,一季度末的时候是3.2倍,也是没有受到根本的影响。

我国传统对外支付能力未实质受损

所以,我们判断国际支付能力,应该是把资产端、负债端放在一起看,确实资产减少了,但同时负债也是减少的,所以这是没有影响的。在我看来,现在很多境外机构一直在炒人民币贬值这个事,其实是他们一个很重要的交易策略:对于炒家来讲,如果现在重仓压人民币贬值,那无疑风险很大,这种情况下比较可取的交易策略应该是唱空,一方面从舆论上绑架政府,让你缩手缩脚,另一方面从舆论上煽动市场、制造恐慌,让老百姓、企业赶快抢外汇,越抢外汇,储备就越降,越降市场就越没信心,形成一个恶性循环。

 

人民币汇改的前景展望

人民币汇改的前景展望,我个人认为有三个:

第一种前景,央行毕竟在过去20多年时间,积累了丰富的经验,也有一定的市场信誉,如果市场仍然相信央行能把汇率稳定在任何水平,那人民币就不会被攻击。“8·11”汇改的当月里,很多企业一方面归还美元贷款,另一方面拿了很多美元存款,但是9、10月份当人民币企稳以后,我们看到企业在减持美元存款。为什么?从财务上看有一定道理的,8月份增持外汇存款的成本在6.4以上,9、10月份美元汇率6.3多,对企业来讲有汇差的损失;其次,企业持有美元存款,意味着放弃了人民币带来的利息收益;再次,中国企业有个很重要特点就是高杠杆,公司实际上没什么余钱,他的钱不管是收人民币还是收外汇,都要花出去,没有什么钱长期持有,这是基于财务管理的需要。

第二种前景,就是随着内部、外部的基本面改善,尤其是今年经济如果能实现L型复苏,货币自然就稳了。

人民币在2012年就经历过这种情况:2012年二、三季度,由于国内经济下行,欧债危机发酵,中国出现了连续两个季度资本流出,但当局没有采取任何管制手段,后来2012年四季度,这个资金又回来了,很重要的原因是国内经济企稳了,市场预期改善了。

另外,去年为什么发生大量的资本外流?一个重要原因是美元走强。但现在美元走势很微妙:一方面美国货币政策并不像大家想象得那么激进,另一方面,对于美元应不应该进一步走强,美国国内还存在不小的争议,觉得美元走强可能会损害美国经济的复苏等等。关键的是什么?原来的逻辑是美元加息的时候美元走强,但这是在常态时期的规律,现在是非常态到常态,是不是历史简单地重演,也是大大的问号。

如果稳汇率政策有基本面的支持,国内经济企稳,外部环境的改善,那这个东西不用干预,说不定又重回升值通道。

第三种前景是最坏的一种情况,就是市场不相信央行能扛住,老天也不帮忙,经济不断下台阶,美元可能进一步走强,或者遭遇国际金融动荡,那么就变成消耗战,中国剩下的手段,要么是汇率动,要么是储备降,要么采取管制,不可能什么都不用。

当然,我个人是谨慎乐观的,目前的贬值压力,过去就遭遇过。

1994年以前,人民币长期是弱势货币,螺旋式地贬值,汇率改革的历史就是人民币贬值的历史,从1985年的2.8,一直贬到并轨的8.7,而且当时大家都不相信人民币汇率能稳住8.7,觉得9到10是很自然的事情,结果一年后,中国的外汇储备翻一番,从212亿干到516亿,人民币汇率升了2.9%。

到了亚洲金融危机时,有很多舆论说中国的银行业基础上已经破产了,中国的银行还不如印尼的银行,迟早会出危机,但当时上面决策很果断,从来没想过用外汇储备维持汇率稳定,通过加强和改进外汇管理来实现人民币不贬值。但是加强和改进外汇管理也不能乱来,因为1996年中国刚刚接受了国际货币基金组织第八条款,实现人民币经常项目可兑换,也是跟现在差不多的性质——现在中国加入了SDR。那时候第八条款不能违背,那管什么?加强经常项目对外支付真实性审核——当时人民币经常项目可兑换以后,企业进口支付可以直接到银行凭单证办理对外支付业务,不用到外汇局批,但银行只能负责表单的真实性审核,没办法做深入的核查甄别,1998年年初有很多企业用假报关单来银行骗外汇。后来怎么解决假报关单骗外汇的问题?政府当时采取了一个临时性手段,要求货到付款项下的进口付汇,必须到海关进行手工二次核对,海关盖章以后才能到银行柜台购汇,为了解决由此带来的进口支付延误问题,政府马上开发了一个进口报关单联网核查系统,联通银行、外汇局和海关,企业在银行付汇的时候,银行一刷卡就核查在海关有没有报关,在海关有报告的,可以给你付汇,付汇信息马上进行外汇局核查系统,外汇局可以进行进口付费核销。从手段上解决了真实性审核问题,一下就把漏洞堵住了。

上面这个经历,坚持了储备不能降,汇率不能贬,经常项目可兑换成果也不能失,不能违背第八条款,结果从1998-2000年,这三年汇率稳定在8.28,外汇储备每年平均增长86亿美元。

当然,现在不能简单地重复以前的做法,但是那个时候基本没有外汇,人民币可以从弱势货币逐渐走向强势货币;有了外汇,但是外汇基础和现在比起来有很大的差距的情况下,我们还能够实现储备不降,汇率不跌。我觉得从以前的历史可以得到很重要的经验:一个是目标要早点确立,没有什么最佳方案,方案各有各的好,各有各的坏,想清楚了;还有一个是手段工具要和目标一致,首先提高承诺可信度,才能提高目标可能实现的概率。

 

 

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