值得注意的金融时刻

选自Larry Summers博客,作者Larry Summers是美国哈佛大学查尔斯•W•艾略特大学教授(CharlesW. Eliot University Professor)、前美国财长。

目前,美国10年和30年利率分别为1.32%2.10%,已经创下历史新低,与此同时,德国、法国、瑞士和澳大利亚的10年利率同样触底,尤其是瑞士的50年利率首次呈现负值,而德国的15年利率和法国的9年利率同样也是负值。

10年前,这种利率水平似乎是不可思议的,甚至在几年前,人们还认为这种情况不能发生。我记得1991年,我的父母还在偿还30年期的住房抵押贷款,当时4.5%的利率水平如今已是一去不复。今年年初,美国10年利率为2.27%,当时的一个共识认为随着美联储逐渐收紧货币政策,这一利率可能会很快增至3%

1清晰阐述了超低利率反映出预期通货膨胀率长期未达目标,实际利率水平相当低。在这里,为了反映出美国通胀保值国债(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)所使用的消费者物价指数(Consumer Price Index, CPI)与个人消费支出平减指数(Personal ConsumptionExpenditures deflator, PCE)之间35个基点的平均差异,我调整了收益,从而使得这里列示的实际利率超过了TIPS收益率。

1:美国利率与通货膨胀

年份

名义利率

实际利率

预期通胀率

5

0.96

-0.13

1.08

10

1.38

0.28

1.10

30

2.14

0.90

1.24

 

联邦基金利率期货市场为未来货币政策可能路径提供了一个窗口进行有关的市场思考,很明显,尽管美联储多次声明表示对经济持有乐观态度,有意实现利率正常化,但目前市场并没有预期美联储会在2019年初之前实施完全的收缩政策。

我认为这反映出人们越来越意识到长期经济停滞风险的重要性,目前,越来越多的人认为世界处于需求不足的阶段——也就是说,实现充分就业所要求的实际利率非常低,但由于降低名义利率会受到限制,这一实际利率可能会经常无法实现。结果,长期实际利率走低,增长预期疲软,而人们在担忧长期通胀率无法超过2%的同时,会认为美联储和全球主要央行在可预见的未来里无法使得金融环境正常化。

遗憾的是,市场反应远比决策者更加激进,尽管有迹象显示决策者有类似的认识——比如美联储在过去2年里将中性利率估值从4.5%调整至3.0%,国际货币基金组织在《全球经济展望》报告中明确使用了长期经济停滞一词,欧洲央行行长德拉吉呼吁全球协调合作,更多使用财政政策,日本暗示有意推动财政货币政策的合作——但决策者并未充分根本调整其对世界形势的看法,并未认识到一个新现实,也就是未来10年内,如何促成足够的名义GDP增长率很有可能成为主要的宏观经济政策挑战。

如果有机会制定正确决策,那么正确认识目前的世界十分必要,为此,以下是必要的调整。

首先,由于国与国之间存在差异,未来的实际中性利率很有可能会接近0。按照最近的标准,美国经济增长相对较为稳定,平均增速不过和过去1年、3年或5年的潜在增长率相当,彼时,实际的联邦基金利率约为-1%。鉴于疲软的投资预期,没有充分的理由认为美国的中性利率在可预见的未来将会显著为正。而在其他国家,由于面对更多的结构性问题、劳动力增长缓慢等,经济形势更加糟糕。因此,未来美联储对实际中性利率的估值将继续大幅降低。

第二,虽然曾经抵御通胀是央行的目标之一,但我们现如今的问题是通胀率不足,即便未来10年里实现充分就业,油价上调了70%,美国、欧洲和日本目前市场的预期通胀率仍低于目标。市场表现和部分调查显示,通胀预期正在不断下调,与公信力有关的政策挑战与过去历史恰恰相反——要说服人们相信:未来,价格将会增至目标水平。这有可能需要市场与机制在某种程度上相结合,给人们以信心,让人们相信最佳时期通货膨胀可以超过目标水平,长期能够达到平均目标水平。

第三,在利率远远低于悲观增长预期下的均衡利率时,我们必须抛弃关于债务可持续性的传统想法。在美国、英国、欧元区和日本,如果达到通胀目标,那么30年债务的实际成本将为负数或者可以忽略不计。实际上,与以往任何时候相比,Brad Delong和我于2012年列出的自我买单的扩张性财政政策如今更容易实现。

第四,在当前环境中,为提高灵活性而制定的传统结构性政策成功的可能性不大,虽然某些结构政策方法仍然是可取的,例如:取消投资限制。实际上,供给端长期而过度的结构性改革,非但没有促成通胀的必要增长,反而刺激了通缩的风险。关键是,类似于OECD等传统机构给出的药方,不可能同时应对通胀压力和通缩压力,这类药方更适用于过去的情况。

关于政策还有很多需要阐述,但是,如果没有准确的诊断,治疗成功几率不大,所以我们需要更加明确当前症结,而利率水平能够提供可靠线索。

翻译:上海金融与法律研究院

 

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